三季报点评报告：快速全国化营收高增，甜牛奶迈向十亿级

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 10月26日公司发布2021年三季报，2021年前三季度实现营收10.55亿元，同比+45.21%，实现归母净利润1.95亿元，同比+35.42%，实现扣非归母净利润1.81亿元，同比+39.98%。 一、 二、分析与判断  营收延续高增，全国化布局加快推进 2021年前三季度公司实现营收10.55亿元，同比+45.21%，其中Q3实现营收3.75亿元，同比+26.39%。营收高增主因渠道快速扩张，公司已基本覆盖华东、华中、西南市场，此区域收入占比90.33%，正积极开拓华南、东北、华北、西北等市场，此区域同比增长195.97%。公司97.69%的营收来自于经销渠道，前三季度经销模式实现营收10.27亿元，同比+46.15%，截至9月末公司拥有2649家经销商，第三季度净增231家。  甜牛奶稳步成长迈向十亿级大单品 产品端，2021年前三季度公司含乳饮料营收10.25亿，第一增长曲线甜牛奶迈向十亿级大单品，其他品类营收0.26亿元，新推果蔬酸奶、咖啡牛奶、椰汁牛奶等新品市场反馈良好。渠道端，公司以经销模式覆盖全国市场，并重点开拓场景化特通渠道。未来公司将对成熟市场及第二梯队市场通过全渠道覆盖做细市场，提高消费者上市新品复购率；新兴市场通过样板市场打造，逐步做大区域、做深渠道。生产端：积极建设河南鹤壁10.4万吨产能及云南曲靖7万吨产能，以应对快速增长的市场需求。  原材料提前备货锁定部分成本，净利率小幅下降 毛利率：前三季度公司毛利率36.78%，同比-0.43pct；第三季度毛利率36.41%，同比-1.83pct。毛利率的下滑来自于原材料成本压力，而公司成本波动幅度较小，主因公司在去年下半年提前储备大包粉以锁定部分成本。期间费用率：前三季度期间费用率14.68%，同比+0.19pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.32%/4.34%/0.85%/ -1.83%，分别同比+1.94/+0.17/+0.04/-1.97pct，公司费用率基本保持稳定，销售费用率增长主因配合全国渠道拓展及新品推广，加大市场营销活动。净利率：前三季度公司净利率18.48%，同比-1.34pct；第三季度净利率为17.60%，同比-3.17pct，净利率的下滑主因成本上升挤压利润空间。 二、 三、投资建议 预计2021-2023年公司实现收入14.25/17.85/21.80亿元，同比+31.0%/+25.3%/+22.2%；实现归母净利润2.89/3.77/4.63亿元，同比+34.8%/+30.2%/+22.8%，EPS分别为1.33/1.74/2.13元，对应PE分别为34X/26X/21X。公司估值水平略高于目前CS非乳饮料板块2021年预期估值29倍（Wind一致预期，算术平均法），但考虑到公司全渠道布局、子品牌扩张所带来的成长空间，仍维持“推荐”评级。 三、 四、风险提示： 四、 市场竞争加剧，新品推广不及预期，原材料价格波动风险，食品安全问题等。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,088 1,425 1,785 2,180 增长率（%） 11.6% 31.0% 25.3% 22.2% 归属母公司股东净利润（百万元） 215 289 377 463 增长率（%） 18.1% 34.8% 30.2% 22.8% 每股收益（元） 0.99 1.33 1.74 2.13 PE（现价） 45.5 33.7 25.9 21.1 PB 13.4 5.4 4.5 3.7 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 45.0元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-10-26 近12个月最高/最低（元） 72.6/28.45 总股本（百万股） 217 流通股本（百万股） 54 流通股比例（%） 25.00 总市值（亿元） 98 流通市值（亿元) 24 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：王言海 执业证号： S0100521090002 电话： 18956494422 邮箱： wangyanhai@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.李子园（605337.SH）2021年半年报点评：渠道全国化布局叠加产能释放推动业绩大幅增长 2.李子园（605337）2021年半年度业绩预告点评：产能加码叠加渠道扩张，21H1业绩如期高增 -1%49%99%149%199%249%20/1021/121/421/721/10李子园沪深300[Table_Title] 李子园（605337） 公司研究/点评报告 快速全国化营收高增，甜牛奶迈向十亿级 ——李子园（605337.SH）三季报点评报告 点评报告/食品饮料 2021年10月26日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 李子园（605337） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 1,088 1,425 1,785 2,180 成长能力 营业成本 683 836 1,040 1,262 营业收入增长率 11.6% 31.0% 25.3% 22.2% 营业税金及附加 9 12 14 18 EBIT增长率 15.0% 42.6% 29.0% 24.1% 销售费用 101 152 194 240 净利润增长率 18.1% 34.8% 30.2% 22.8% 管理费用 43 65 69 80 盈利能力 研发费用 9 14 20 26 毛利率 37.2% 41.3% 41.7% 42.1% EBIT 243 347 447 555 净利润率 19.7% 20.3% 21.1% 21.2% 财务费用 0 0 (11) (14) 总资产收益率ROA 18.9% 12.5% 13.6% 14.0% 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE 29.4% 16.1% 17.3% 17.6% 投资收益 0 1 1 1 偿债能力 营业利润 277 373 486 597 流动比率 1.4 3.5 3.8 4.0 营业外收支 (0) 0 0 0 速动比率 1.0 3.3 3.4 3.8 利润总额 277 373 486 597 现金比率 0.7 3.0 3.1 3.5 所得税 63 84 110 135 资产负债率 0.4 0.2 0.2 0.2 净利润 215 289 377 463 经营效率 归属于母公司净利润 215 289 377 463 应收账款周转天数 0.3 0.3 0.3 0.3 EBITDA 284 395 503 618 存货周转天数 54.7 48.6 49.7 50.2 总资产周转率 1.1 0.8 0.7 0.7 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 244 1362 1637 2165 每股收益 1.0 1.3 1.7 2.1 应收账款及票据 1 1 2 2 每股净资产 3.4 8.3 10.0 12.2 预付款项 45 93 115 131 每股经营现金流 1.4 2.1 1.8 2.9 存货 134 92 196 156 每股股利 0.5 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 40 40 40 40 估值分析 流动资产合计 464 1589 1991 2495 PE 45.5 33.7 25.9 21.1 长期股权投资 0 1 1 2 PB 13.4 5.4 4.5 3.7 固定资产 439 514 584 662 EV/EBITDA 32.6 20.6 15.6 11.8 无形资产 77 75 72 70 股息收益率 1.1% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计 671 727 774 819 资产合计 1136 2316 2765 3314 短期借款 33 33 33 33 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 170 209 257 313 净利润 215 289 377 463 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 41 49 56 63 流动负债合计 342 458 530 616 营运资金变动 46 109 (55) 110 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 297 448 380 638 其他长期负债 64 64 64 64 资本开支 161 103 102 107 非流动负债合计 64 64 64 64 投资 0 0 0 0 负债合计 406 522 594 680 投资活动现金流 (159) (103) (102) (107) 股本 116 217 217 217 股权募资 0 776 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 30 0 0 0 股东权益合计 730 1794 2171 2633 筹资活动现金流 13 773 (3) (3) 负债和股东权益合计 1136 2316 2765 3314 现金净流量 151 1,118 275 528 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 李子园（605337） [Table_AuthorIntroduce] 分析师简介