本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 天山股份（000877.SZ）2022年半年报点评 水泥行业下行盈利承压，骨料布局继续加快 2022年08月26日 ➢ 公司发布2022年半年报：22H1实现营收654.46亿元，同比-13.68%，归母净利34.83亿元，同比-44.94%。22Q2实现营收371.88亿元，同比-20.96%，归母净利24.60亿元，同比-50.71%。22H1公司毛利率18.43%，同比-15.89pct，净利率6.01%，同比-14.66pct。 分业务来看，22H1水泥熟料营收440.86亿元，同比-12.48%，营收占比67.36%，同比+0.92pct；商混营收170.60亿元，同比-24.01%，占比26.07%，同比-3.54pct；骨料营收24.23亿元，同比+49.58%，占比3.70%，同比+1.56pct。 ➢ 上半年水泥熟料需求疲软，盈利能力承压：22H1公司销售水泥11024万吨，同比下降17.80%；销售熟料1683万吨，同比下降12.57%；销售商混3759万方，同比下降23.13%；销售骨料5052万吨，同比增长49.46%。水泥熟料和商混需求收缩主因疫情影响+地产景气下降+基建落地一般。出货方面，22H1华东（不含鲁）、华中、华南的平均水泥出货率为57.99%，同比-14.8pct，截至8月19日，22Q3平均水泥出货率为68.35%，同比-6.97pct，降幅有所收窄。价格方面，22H1全国高标水泥均价为498元/吨，同比21H1的449元/吨上涨11.00%（主要是Q1价格拉动均值）。8月19日，全国高标水泥均价为420元/吨，同比下滑3.4%（数据来源：数字水泥）。22H1公司毛利率下降15.89pct，水泥熟料毛利率下降9.82pct，主因煤炭价格高企、产品销量下滑。22H1秦皇岛动力煤均价为1188.20元/吨，同比21H1上涨56.59%。截至8月19日，秦皇岛动力煤均价为1189.64元/吨，环比22Q2下降12.83元/吨，同比仍上涨26.29%。 ➢ 吨指标方面：2022H1水泥熟料吨均价347元，同比+18元；吨成本283元，同比+47元；吨毛利64元，同比-29元。商混吨均价454元，同比-5元；吨成本392元，同比+3元；吨毛利62元，同比-8元；毛利率13.63%，同比-1.93pct。骨料吨均价48元，吨成本25元，吨毛利23元，与2021年基本持平，毛利率47.36%，同比+0.96pct。 ➢ 上半年推进技改项目，新增骨料产能：2022年4月26日，公司投资建设宣城南方日产7000吨熟料水泥生产线技改项目。2022年6月29日，公司投资建设池州中建材新材料有限公司年产4000万吨骨料生产基地项目，项目总投资106.13亿元，公司现拥有骨料产能1.9亿吨，该项目骨料产能占已有骨料产能的21.05%。 ➢ 其他报表关注点：22H1公司经营性活动现金流为53.11亿元，同比下降44.67%，主因销售商品、提供劳务收到的现金同比下降；应收账款360亿元，同比增加9.33%；存货129.83亿元，同比增加29.06%；资产负债率为67.42%，较21年末67.96%相当。22H1公司信用减值损失转回2.67亿元，21H1为计提损失38.17亿元；资产处置收益1.7亿，同比+49%。 ➢ 投资建议：考虑到水泥、商混下游需求偏弱，公司基本布局全国，反映全国需求表现，同时考虑骨料等产能持续布局、体现一定成长性，我们调整公司2022-2024年归母净利预测为80.86、87.81、96.59亿元，8月25日股价对应动态PE为11x、10x、9x，维持“推荐”评级。 风险提示：天气变化不及预期；基建项目资金到位不及预期；疫情影响。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 169979 158590 159383 160180 增长率（%） 4.8 -6.7 0.5 0.5 归属母公司股东净利润（百万元） 12530 8086 8781 9659 增长率（%） -3.5 -35.5 8.6 10.0 每股收益（元） 1.45 0.93 1.01 1.11 PE 7 11 10 9 PB 0.9 0.8 0.8 0.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年8月25日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 9.85元 [Table_Author] 分析师 李阳 执业证书： S0100521110008 电话： 1527099722 邮箱： liyang_yj@mszq.com 相关研究 1.天山股份（000877.SZ）2022年一季报点评：新天山静待东部拐点，看好西南市场价格弹性-2022/05/01 天山股份(000877)/建筑建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 169979 158590 159383 160180 成长能力（%） 营业成本 127589 128283 128335 127743 营业收入增长率 4.83 -6.70 0.50 0.50 营业税金及附加 2207 1982 1833 1842 EBIT增长率 -15.34 -39.77 5.13 7.75 销售费用 2744 1998 2008 2018 净利润增长率 -3.53 -35.47 8.60 9.99 管理费用 8546 8564 8607 8650 盈利能力（%） 研发费用 1793 1586 1594 1602 毛利率 24.94 19.11 19.48 20.25 EBIT 26855 16176 17006 18325 净利润率 8.78 6.07 6.56 7.18 财务费用 4684 4913 4905 4794 总资产收益率ROA 4.40 2.71 2.87 3.07 资产减值损失 -3870 -920 -929 -937 净资产收益率ROE 16.50 9.49 9.68 9.95 投资收益 1766 1647 1655 1664 偿债能力 营业利润 20411 13069 13918 15360 流动比率 0.52 0.61 0.68 0.77 营业外收支 366 338 642 655 速动比率 0.44 0.52 0.60 0.69 利润总额 20777 13407 14560 16016 现金比率 0.10 0.19 0.25 0.32 所得税 5855 3778 4103 4513 资产负债率（%） 67.96 65.83 64.32 62.65 净利润 14922 9629 10457 11503 经营效率 归属于母公司净利润 12530 8086 8781 9659 应收账款周转天数 70.71 80.00 85.00 90.00 EBITDA 36884 28428 29822 31696 存货周转天数 28.78 28.00 27.00 26.00 总资产周转率 0.60 0.53 0.52 0.51 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 14288 27195 35026 44146 每股收益 1.45 0.93 1.01 1.11 应收账款及票据 33253 33742 36079 38460 每股净资产 10.54 11.78 12.62 13.57 预付款项 1805 1815 1815 1807 每股经营现金流 3.28 2.90 2.73 2.88 存货 10060 9841 9493 9100 每股股利 0.33 0.36 0.37 0.38 其他流动资产 13749 12898 12929 12879 估值分析 流动资产合计 73155 85491 95341 106391 PE 7 11 10 9 长期股权投资 12491 12691 12891 13091 PB 0.9 0.8 0.8 0.7 固定资产 112514 116412 116345 114823 EV/EBITDA 4.17 5.06 4.57 4.02 无形资产 35785 35855 35925 35995 股息收益率（%） 3.35 3.63 3.75 3.87 非流动资产合计 211905 213280 211073 208307 资产合计 285060 298771 306415 314697 短期借款 24545 25345 24145 23545 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 37185 37387 37403 37230 净利润 14922 9629 10457 11503 其他流动负债 78387 78320 78367 78139 折旧和摊销 10028 12252 12815 13372 流动负债合计 140116 141052 139914 138914 营运资金变动 -4719 -593 -3257 -3629 长期借款 33706 35706 37206 38206 经营活动现金流 28425 25160 23673 24911 其他长期负债 19917 19933 19957 20037 资本开支 -18955 -13179 -9871 -9854 非流动负债合计 53624 55640 57163 58244 投资 -1865 -237 -229 -232 负债合计 193740 196691 197078 197158 投资活动现金流 -19313 -11769 -8444 -8422 股本 8349 8663 8663 8663 股权募资 465 4230 0 0 少数股东权益 15373 16916 18593 20437 债务募资 10165 2806 309 431 股东权益合计 91320 102080 109337 117540 筹资活动现金流 -9626 -484 -7399 -7369 负债和股东权益合计 285060 298771 306415 314697 现金净流量 -502 12907 7830 9120 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 天山股份(000877)/建筑建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上