市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：建筑材料 | 公司点评报告 2023年4月2日 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 8.86 总股本/流通股本（亿股） 86.63 / 8.80 总市值/流通市值（亿元） 768 / 78 52周内最高/最低价 14.43 / 7.70 资产负债率(%) 66.3% 市盈率 16.85 第一大股东 中国建材股份有限公司 持股比例(%) 84.5% 研究所 分析师:丁士涛 SAC登记编号:S1340522090005 Email:dingshitao@cnpsec.com 研究助理:刘依然 SAC登记编号:S1340122090020 Email:liuyiran@cnpsec.com 天山股份(000877) 水泥主业盈利承压，高毛利骨料快速增长 ⚫ 事件： 公司发布2022年度报告，2022年实现营业收入1325.81亿元，同比下降22.03%；归母净利润45.42亿元，同比下降63.80%；扣非归母净利润27.05亿元，同比下降45.34%。 2022 Q4实现营业收入339.72亿元，同比下降34.12%；归母净利润4.89亿元，同比下降81.65%，扣非归母利润-2.71亿元，同比下降107.70%。 ⚫ 水泥主业盈利承压，23年成本端压力有望边际缓解 2022年，公司水泥及熟料实现销量2.72万吨，同比下降14.44%；销售均价为328元/吨，同比下降8.45%；吨成本为281元/吨，同比下降9.42%；其中，单吨主要原材料成本为62.5元/吨，同比下降8.13%；单吨主要能源成本为162.2元/吨，同比增长18.38%；单吨其他成本为56.6元/吨，同比增长8.81%；吨毛利为47.2元/吨，同比下降53.62%。2022年房地产基本面持续走弱、新开工面积下滑与疫情影响工程项目建设导致房建与基建端的水泥需求均明显走弱；2022年全年水泥产量21.18亿吨，同比下降10.8%。需求的持续疲软导致价格走势低迷，叠加煤炭价格高位运行，水泥行业盈利承压；根据数字水泥网，2022年全年水泥行业实现营业收入约9500亿元,同比下降超过10%；利润总额约680亿元,同比下降约60%。2023年来看，我们预计水泥需求或与2022年相当，而行业盈利底部使得水泥企业错峰生产执行力度进一步强化，进而支撑水泥价格。成本端来看，煤炭进口零关税等政策将有望保障煤炭供应，水泥成本端压力有望边际缓解。 ⚫ 高毛利骨料快速增长，内部整合有望强化规模优势 2022年，公司实现骨料销量1.15亿吨，同比增长34.27%；吨销售价格为47.83元/吨，毛利率为47.44%，明显高于公司水泥及熟料/商品混凝土业务14.37%/13.98%的毛利率；骨料的高毛利属性为公司贡献新的利润增长点。截至2022年末，公司具备骨料产能2.3亿吨；公司拟发行100亿元可转债募投项目预计将新增骨料产能1.04亿吨；推动公司实现从矿山到熟料、水泥、砂石骨料到商品混凝土的垂直产业链的整合和匹配。费用率方面，2022年公司期间费用率为11.62%，同比增长1.15 pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.26%/5.54%/1.44%/3.38%，分别同比-0.36/+0.51/+0.38/+0.62 pct。2022年，公司完成内部业务和股权梳理整合，设立10个专业化水泥公司、4个商混骨料和特种水泥业务专业化运营区域公司及1个海外平台区域公司。内部整合优化将改善管理效率、为后续公司集中采购、进一步降低成本等打下基础。 -43%-38%-33%-28%-23%-18%-13%-8%-3%2%2022-042022-062022-082022-112023-012023-03天山股份建筑材料 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ⚫ 盈利预测与投资建议 公司水泥熟料、商品混凝土以及骨料产能均居全国首位，是我国规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥公司。公司在华东、华中、华南、西南、新疆等多数区域市场份额、品牌地位均处于行业头部。短期内，公司内部业务整合将提升效率，规模效应带来的成本优势将逐渐释放。中长期内，水泥行业供给格局有望优化，公司的龙头地位将进一步凸显。考虑到短期内水泥需求难有较大幅度增长，我们小幅下调原预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为61.79/77.57/85.90亿元（前值为70.53/ 81.20/ - 亿元），EPS分别为0.71/0.90/0.99元。维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 基建、房地产投资增速大幅下降风险；煤炭价格持续上涨超出预期；骨料等水泥产业链一体化业务发展不及预期；水泥行业供给端格局优化不及预期。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 132581 137546 141917 146920 增长率(%) -22.03 3.74 3.18 3.53 EBITDA（百万元） 20406.33 21843.30 23850.91 25411.71 归属母公司净利润（百万元） 4542.24 6178.52 7756.75 8589.87 增长率(%) -63.80 36.02 25.54 10.74 EPS(元/股) 0.52 0.71 0.90 0.99 市盈率（P/E） 17.05 12.54 9.98 9.02 市净率（P/B） 0.95 0.94 0.90 0.86 EV/EBITDA 7.67 7.70 7.23 6.89 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 成长能力 营业收入 132581 137546 141917 146920 营业收入 -22.0% 3.7% 3.2% 3.5% 营业成本 111288 111543 113805 116952 营业利润 -67.7% 44.4% 25.7% 10.8% 税金及附加 2439 2530 2610 2702 归属于母公司净利润 -63.8% 36.0% 25.5% 10.7% 销售费用 1670 1719 1774 1837 获利能力 管理费用 7346 7427 7522 7787 毛利率 16.1% 18.9% 19.8% 20.4% 研发费用 1911 1788 1845 1910 净利率 3.4% 4.5% 5.5% 5.8% 财务费用 4476 2896 3047 3184 ROE 5.6% 7.5% 9.0% 9.5% 资产减值损失 -236 -962 38 38 ROIC 3.9% 5.2% 5.6% 5.9% 营业利润 6604 9536 11985 13277 偿债能力 营业外收入 293 350 350 350 资产负债率 66.3% 66.6% 65.9% 65.2% 营业外支出 486 300 300 300 流动比率 0.51 0.52 0.52 0.53 利润总额 6412 9586 12035 13327 营运能力 所得税 1337 2684 3370 3732 应收账款周转率 4.10 4.30 4.39 4.47 净利润 5074 6902 8665 9596 存货周转率 12.15 14.25 17.54 16.85 归母净利润 4542 6179 7757 8590 总资产周转率 0.46 0.47 0.47 0.48 每股收益（元） 0.52 0.71 0.90 0.99 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 0.52 0.71 0.90 0.99 货币资金 10745 12721 11381 10724 每股净资产 9.44 9.50 9.95 10.44 交易性金融资产 974 974 974 974 估值比率 应收票据及应收账款 31863 32548 32626 33692 PE 17.05 12.54 9.98 9.02 预付款项 1993 1997 2038 2094 PB 0.95 0.94 0.90 0.86 存货 11763 7545 8635 8806 流动资产合计 67933 66981 67445 68718 现金流量表 固定资产 116334 119766 123090 126301 净利润 5074 6902 8665 9596 在建工程 14698 15131 15521 15872 折旧和摊销 10916 7274 7425 7577 无形资产 39034 42283 45532 48780 营运资本变动 -2326 -5745 -4775 -3758 非流动资产合计 220904 228407 235758 242959 其他 1588 4198 3645 3735 资产总计 288837 295387 303204 311677 经营活动现金流净额 15252 12629 14961 17150 短期借款 25875 25875 25875 25875 资本开支 -14484 -11751 -12022 -12017 应付票据及应付账款 41122 33240 33778 35094 其他 252 -113 -100 -85 其他流动负债 67176 70385 69876 69734 投资活动现金流净额 -14232 -11864 -12121 -12101 流动负债合计 134173 129500 129529 130702 股权融资 6029 0 0 0 其他 57362 67362 70362 72362 债务融资 7676 10000 3000 2000 非流动负债合计 57362 67362 70362 72362 其他 -18939 -6200 -7180 -7706 负债合计 191535 196861 199891 203064 筹资活动现金流净额 -5234 3800 -4180 -5706 股本 8663 8663 8663 8663 现金及现金等价物净增加额 -4205 4565 -1340 -657 资本公积金 33946 33946 33946 33946 未分配利润 33599 33173 35888 38894 少数股东权益 15493 16216 17124 18130 其他 5601 6528 7691 8980 所有者权益合计 97302 98526 103313 108613 负债和所有者权益总计 288837 295387 303204 311677 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。 市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。