水泥主业景气承压，骨料业务拓展顺利

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年03月23日买入天山股份（000877.SZ）2022年年报点评：水泥主业景气承压，骨料业务拓展顺利核心观点公司研究·财报点评建筑材料·水泥证券分析师：陈颖证券分析师：冯梦琪0755-819818250755-81982950chenying4@guosen.com.cnfengmq@guosen.com.cnS0980518090002S0980521040002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价9.33元总市值/流通市值80830/15427百万元52周最高价/最低价14.58/7.54元近3个月日均成交额130.83百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《天山股份（000877.SZ）-2022半年报点评：水泥量减价增，骨料业务快速推进》——2022-08-23《天山股份（000877.SZ）-Q1盈利小幅承压，协同效应有望显现》——2022-04-26《天山股份（000877.SZ）-聚焦提质增效，期待重组协同发展》——2022-03-24《天山股份-000877-2021年中报点评：降负债成果显著，重组推进顺利》——2021-08-21需求下降营收承压，成本上行拖累利润。2022年公司分别完成营收和归母净利润1325.81亿元和45.42亿元，追溯调整口径后增速分别为-22.0%和-63.7%，扣非归母净利润27.05亿元，调整口径后增速为-45.34%，基本EPS为0.5259元/股，拟10派2.7元（含税），与业绩预告相符。受房地产下行、疫情频发、基建资金缺乏影响，下游需求疲软，叠加原燃成本持续高位，全年业绩承压。水泥商混量价齐跌，骨料业务拓展顺利。水泥、商混全年景气承压，2022年公司水泥熟料收入为891.84亿元，同减21.67%，销量实现2.72亿吨，同减14.4%，全年吨收入/吨成本/吨毛利分别为328/281/47元/吨，同比-30/+24/-55元/吨；混凝土业务收入为343.21亿元，同减29.33%，销量实现7933万方，同减24.2%，单方收入/成本/毛利分别为433/372/60元/方，同比-31/-23/-8元/方。骨料业务拓展顺利，全年实现55.04亿元，同增31.39%，销量1.15亿吨，同增34.3%，主要得益于骨料产能增长，全年吨收入/吨成本/吨毛利分别为36/19/17元/吨，同比+3/+1/+2元/吨。费用率小幅抬升，资债结构有所改善。报告期内期间费用率同比上涨1.16pct至11.62%，其中管理、财务、研发费用率分别同比上升0.51/0.62/0.39pct至5.54%/3.38%/1.44%，销售费用率小幅减少0.35pct至1.26%，主要由于销量下降。期末公司资产负债率66.31%，同比降低1.65pct，资债结构有所优化，未来仍有改善空间。加速业务梳理和资产整合，资产质量优化提升。报告期内，公司按照三级管理模式，以区域公司管理口径实施内部业务和股权梳理整合，同时启动对宁夏建材和祁连山水泥资产整合，进一步推动为未来业务协同发展。报告期内，公司信用减值损失冲回后取得收益4.78亿元，计提资产减值损失2.36亿元，较上年大幅减少36.33亿，资产质量明显优化。风险提示：重组推进不及预期；需求释放不及预期；成本上涨超预期。投资建议：优化内部管理，大力发展骨料业务，维持“买入”评级。新天山未来将在公司内部进一步升级三精管理，着力提质增效，同时，加速业务整合，加快推进水泥、商混业务优化升级，拟发行可转债募集资金100亿重点布局骨料业务，未来业绩具备修复空间，预计2023-25年EPS分别为0.85/0.96/1.05元/股，对应PE为10.9/9.7/8.9x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)169,979132,581139,316145,947151,401(+/-%)1855.5%-22.0%5.1%4.8%3.7%净利润(百万元)125304542740583059059(+/-%)726.4%-63.7%63.0%12.1%9.1%每股收益（元）1.500.520.850.961.05EBITMargin15.9%6.0%10.3%10.6%10.7%净资产收益率（ROE）16.5%5.6%8.5%8.9%9.1%市盈率（PE）6.217.810.99.78.9EV/EBITDA7.515.49.79.29.0市净率（PB）1.030.990.930.870.82资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测（2021年增速为追溯调整口径）注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2需求下降营收承压，成本高企拖累利润。2022年公司分别完成营收和归母净利润1325.81亿元和45.42亿元，追溯调整口径后增速分别为-22.0%和-63.7%，扣非归母净利润27.05亿元，调整口径后增速为-45.34%，基本EPS为0.5259元/股，拟10派2.7元（含税），与业绩预告相符。受房地产下行、疫情频发、基建资金缺乏影响，下游需求疲软，叠加原燃成本持续高位，全年业绩承压。图1：天山股份营业收入及增速图2：天山股份归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理（2020年使用追溯调整口径）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理（2020年使用追溯调整口径）水泥商混量价齐跌，骨料业务拓展顺利。水泥、商混全年景气承压，2022年公司水泥熟料收入为891.84亿元，同减21.67%，销量实现2.72亿吨，同减14.4%，全年吨收入/吨成本/吨毛利分别为328/281/47元/吨，同比-30/+24/-55元/吨；混凝土业务收入为343.21亿元，同减29.33%，销量实现7933万方，同减24.2%，单方收入/成本/毛利分别为433/372/60元/方，同比-31/-23/-8元/方。骨料业务拓展顺利，全年实现55.04亿元，同增31.39%，销量1.15亿吨，同增34.3%，主要得益于骨料产能增长，全年吨收入/吨成本/吨毛利分别为36/19/17元/吨，同比+3/+1/+2元/吨。费用率小幅抬升，资债结构有所改善。报告期内，公司期间费用率同比提高1.16pct至11.62%，其中管理、财务、研发费用率分别同比上升0.51/0.62/0.39pct至5.54%/3.38%/1.44%，销售费用率小幅减少0.35pct至1.26%，主要由于销量下降。期末公司资产负债率66.31%，同比降低1.65pct，资债结构有所优化，未来仍有改善空间。图3：天山股份水泥熟料销量及增速图4：天山股份骨料销量及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：天山股份水泥业务吨收入和吨成本情况图6：天山股份水泥业务吨毛利情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：天山股份商混业务单方收入和单方成本情况图8：天山股份商混业务单方毛利情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：天山股份骨料业务吨收入和吨成本情况图10：天山股份骨料业务吨毛利情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图11：天山股份期间费用率（%）图12：天山股份资产负债率具备下行空间（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理（2020年使用追溯调整口径）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理（2020年使用追溯调整口径）加速业务梳理和资产整合，资产质量优化提升。报告期内，公司按照三级管理模式，以区域公司管理口径实施内部业务和股权梳理整合，同时启动对宁夏建材和祁连山水泥资产整合，进一步推动为未来业务协同发展。报告期内，公司信用减值损失冲回后取得收益4.78亿元，计提资产减值损失2.36亿元，较上年大幅减少36.33亿，资产质量明显优化。图13：天山股份资产减值损失减少（亿）图14：天山股份信用减值损失减少（亿）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理（2020年使用追溯调整口径）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理（2020年使用追溯调整口径）优化内部管理，大力发展骨料业务，维持“买入”评级。新天山未来将在公司内部进一步升级三精管理，着力提质增效，同时，加速业务整合，加快推进水泥、商混业务优化升级，拟发行可转债募集资金100亿重点布局骨料业务，未来业绩具备修复空间，预计2023-25年EPS分别为0.85/0.96/1.05元/股，对应PE为10.9/9.7/8.9x，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1428810745187972886048243营业收入169979132581139316145947151401应收款项3675235570337503725637663营业成本127589111288111870116612120667存货净额100601176398231095210936营业税金及附加22072439215722592344其他流动资产109608880915796849999销售费用27441670174518251847流动资产合计73155679337250187726107814管理费用85467346713473267466固定资产125092131032128814123534113739研发费用17931911209024812877无形资产及其他3578539034374743591334353财务费用46844476401838043427投资性房地产3853639063390633906339063投资收益1766499500500500长期股权投资1249111775176252019324401资产减值及公允价值变动3772122100111106资产总计285060288837295477306429319369其他收入(9336)621(1890)(2281)(2677)短期借款及交易性金融负债3719843336450004416844584营业利润204116604111021245013580应付款项3718541122351783871838902营业外净收支366(192)000其他流动负债6573349715511265138853966利润总额207776412111021245013580流动负债合计140116134173131304134274137452所得税费用58551337277531133395长期借款及应付债券4420148613483834838348383少数股东损益239253292110331126其他长期负债94238749129381469617669归属于母公司净利润125304542740583059059长期负债合计5362457362613216307966052现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计193740191535192625197353203504净利润125304542740583059059少数股东权益1537315493158591627016718资产减值准备4903(5