2022年三季报点评：Q3水泥主业承压加剧，骨料逆势加速增长

证券研究报告·公司点评报告·水泥 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 上峰水泥（000672） 2022年三季报点评：Q3水泥主业承压加剧，骨料逆势加速增长 2022年11月01日 证券分析师 黄诗涛 执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师 石峰源 执业证书：S0600521120001 shify@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 10.02 一年最低/最高价 9.82/23.54 市净率(倍) 1.18 流通A股市值(百万元) 9,771.36 总市值(百万元) 9,771.36 基础数据 每股净资产(元,LF) 8.53 资产负债率(%,LF) 42.88 总股本(百万股) 975.19 流通A股(百万股) 975.19 相关研究 《上峰水泥(000672)：量价齐升的华东水泥龙头》 2020-08-21 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 8,315 7,504 8,766 9,836 同比 29% -10% 17% 12% 归属母公司净利润（百万元） 2,176 1,229 1,675 1,925 同比 7% -44% 36% 15% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 2.23 1.26 1.72 1.97 P/E（现价&最新股本摊薄） 4.49 7.95 5.83 5.08 [Table_Tag] #产品价格上涨 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司披露2022年三季报，前三季度实现营业总收入51.64亿元，同比下降9.3%，实现归母净利润8.46亿元，同比下降46.8%，扣非后归母净利润10.43亿元，同比下降31.4%。 ◼ 水泥均价大幅下跌拖累Q3收入增速，骨料逆势高增长。（1）公司Q3单季收入同比-22.8%，较Q2降幅扩大9.5pct，其中Q3单季实现水泥及熟料综合销量576万吨，同比减少3%，较上半年同比14%的降幅明显收窄，主要是公司重点的长三角市场Q3需求疫情冲击后回补，但Q2水泥价格大幅下跌后价格筑底，预计公司Q3水泥均价同比降幅显著扩大。（2）Q3毛利率为35.6%，环比Q2上升0.2pct，预计主要是高毛利骨料业务大幅增长抵消了水泥毛利的下降，公司Q3单季骨料销量同比增长59%至486万吨，较上半年44%的同比增速继续加快。 ◼ 公允价值变动影响Q3盈利，单位净利回落至历史低位。公司Q3单吨水泥及熟料销量对应期间费用43.2元，同比+14.2元，其中单吨水泥及熟料对应销售/管理/研发/财务费用同比分别-5.2元/-0.9元/+20.6元/-0.4元至5.9元/15.4元/21.2元/0.6元。研发费用大幅增加主要是超低排放、减碳节电、新原料运用等技术攻关与改进支出上升所致。此外，Q3发生公允价值变动损失1.14亿元，主要是二级市场投资浮亏所致。扣除公允价值变动损益后，公司Q3单位水泥及熟料对应净利润37元，同比下降60元，也较上半年99元的吨净利明显收窄，已处近年盈利低位。 ◼ 资本开支维持高位，富余现金再投资力度加大支撑产业链加速延伸。公司Q3经营活动现金流净额同比-37.0%至3.82亿元，小于盈利降幅。Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增长23.5%至2.03亿元，反映产能扩张和产业链延伸力度维持。公司2022年三季报资产负债率42.9%，同比+7.3pct，与公司加大外延投资力度有关。 ◼ 基建实物需求落地推动行业景气回升，公司盈利有望逐级改善。短期基建重点工程加快开工，基建市政链条实物工作量落地，水泥需求持续回升，叠加景气低位下错峰和自律停窑力度加大，中期需求进一步上升后，有望看到库存下行和价格的全面反弹。公司产能集中的长三角市场价格反弹力度有望领先全国，公司盈利有望逐级改善。两翼业务亮点初现，有望降低盈利波动性和打开长期成长空间。 ◼ 盈利预测与投资评级：由于实物需求落地慢于预期，我们下调公司2022-2024年归母净利润至12.3（-22%）/16.8（-22%）/19.3（-23%）亿元，10月31日收盘价对应市盈率8.0、5.8、5.1倍，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：地产下行超预期、疫情超预期、行业竞合态势恶化的风险。 -30%-24%-18%-12%-6%0%6%12%18%24%2021/11/12022/3/22022/7/12022/10/30上峰水泥沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 上峰水泥三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 7,145 6,606 7,675 7,895 营业总收入 8,315 7,504 8,766 9,836 货币资金及交易性金融资产 4,337 3,839 4,392 4,589 营业成本(含金融类) 4,691 4,858 5,522 6,194 经营性应收款项 1,036 916 1,176 1,313 税金及附加 115 107 124 140 存货 1,020 1,139 1,377 1,273 销售费用 119 139 153 165 合同资产 0 0 0 0 管理费用 543 501 607 655 其他流动资产 751 712 730 719 研发费用 181 229 315 340 非流动资产 7,980 9,096 10,251 11,342 财务费用 68 22 44 49 长期股权投资 759 1,059 1,259 1,459 加:其他收益 109 91 95 100 固定资产及使用权资产 3,650 4,250 4,864 5,499 投资净收益 169 52 51 76 在建工程 411 456 628 714 公允价值变动 -92 -235 0 0 无形资产 1,863 2,013 2,163 2,313 减值损失 -3 -3 -3 -4 商誉 162 162 162 162 资产处置收益 2 0 0 0 长期待摊费用 23 23 23 23 营业利润 2,784 1,553 2,144 2,465 其他非流动资产 1,113 1,133 1,153 1,173 营业外净收支 -9 7 7 7 资产总计 15,125 15,702 17,926 19,237 利润总额 2,775 1,559 2,150 2,471 流动负债 5,229 5,072 6,033 5,894 减:所得税 521 281 387 445 短期借款及一年内到期的非流动负债 2,051 2,551 2,601 2,651 净利润 2,254 1,278 1,763 2,026 经营性应付款项 1,781 1,192 1,942 1,574 减:少数股东损益 78 50 88 101 合同负债 443 413 442 496 归属母公司净利润 2,176 1,229 1,675 1,925 其他流动负债 954 915 1,049 1,174 非流动负债 865 1,165 1,165 1,165 每股收益-最新股本摊薄(元) 2.23 1.26 1.72 1.97 长期借款 474 774 774 774 应付债券 0 0 0 0 EBIT 2,773 1,762 2,142 2,444 租赁负债 11 11 11 11 EBITDA 3,328 2,387 2,826 3,193 其他非流动负债 380 380 380 380 负债合计 6,093 6,236 7,198 7,058 毛利率(%) 43.58 35.26 37.00 37.03 归属母公司股东权益 8,290 8,674 9,848 11,197 归母净利率(%) 26.17 16.37 19.11 19.57 少数股东权益 742 792 880 982 所有者权益合计 9,032 9,466 10,728 12,179 收入增长率(%) 29.26 -9.75 16.81 12.21 负债和股东权益 15,125 15,702 17,926 19,237 归母净利润增长率(%) 7.42 -43.54 36.33 14.93 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 2,840 1,465 2,788 2,482 每股净资产(元) 10.19 8.89 10.10 11.48 投资活动现金流 -1,536 -1,931 -1,782 -1,757 最新发行在外股份（百万股） 975 975 975 975 筹资活动现金流 -339 -46 -453 -528 ROIC(%) 22.19 11.86 13.05 13.48 现金净增加额 966 -513 553 197 ROE-摊薄(%) 26.25 14.17 17.01 17.19 折旧和摊销 555 625 684 749 资产负债率(%) 40.29 39.72 40.15 36.69 资本开支 -1,112 -1,394 -1,593 -1,593 P/E（现价&最新股本摊薄） 4.49 7.95 5.83 5.08 营运资本变动 103 -618 395 -214 P/B（现价） 0.98 1.13 0.99 0.87 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）6