2023年中报点评：水泥骨料业绩承压，新经济股权投资贡献收益

证券研究报告·公司点评报告·水泥 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 上峰水泥（000672） 2023年中报点评：水泥骨料业绩承压，新经济股权投资贡献收益 2023年08月25日 证券分析师 黄诗涛 执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师 房大磊 执业证书：S0600522100001 fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师 石峰源 执业证书：S0600521120001 shify@dwzq.com.cn 研究助理 杨晓曦 执业证书：S0600122080042 yangxx@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 9.41 一年最低/最高价 8.86/15.26 市净率(倍) 1.06 流通A股市值(百万元) 9,122.01 总市值(百万元) 9,122.01 基础数据 每股净资产(元,LF) 8.90 资产负债率(%,LF) 48.33 总股本(百万股) 969.40 流通A股(百万股) 969.40 相关研究 《上峰水泥(000672)：2022年年报及2023年一季报点评：水泥主业景气筑底，两翼业务贡献新增长极 》 2023-04-23 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 7,135 6,633 7,159 7,709 同比 -14% -7% 8% 8% 归属母公司净利润（百万元） 949 969 1,175 1,332 同比 -56% 2% 21% 13% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.98 1.00 1.21 1.37 P/E（现价&最新股本摊薄） 9.61 9.41 7.76 6.85 [Table_Tag] 关键词：#业绩符合预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司披露2023年中报，实现营业收入32.1亿元，同比-9.5%，归母净利润5.3亿元，同比-24.9%；其中单二季度实现营业收入18.2亿元，同比-11.3%，归母净利润3.6亿元，同比-2.0%，基本符合我们的预期。 ◼ 房地产市场继续底部调整，公司主营业务承压：（1）23H1公司水泥及熟料业务实现营收27.8亿元，同比-4.5%，销量997万吨，同比+18.7%，测算单吨均价279元，同比-67.9元；商混业务实现营收7783万元，同比-25.2%。公司在长江、西北区域市场份额稳定，新投产产线贡献部分销量，但上半年地产继续承压，水泥行业需求低迷，价格弱于季节性规律；（2）骨料业务实现营收2.2亿元，同比-41.6%，销量653万吨，同比-15.0%，测算单吨均价33.5元，同比-15.3元，销量与均价下滑主要是受到华东区域需求下降影响。 ◼ 23H1毛利率同比下降8.0pct至29.8%，新经济股权投资开始贡献收益。（1）23H1公司水泥及熟料业务实现毛利率26.1%，同比-5.7%，测算单吨毛利为73元，同比-37.4元，降幅小于单吨均价降幅，主要是由于煤炭价格下降；（2）23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.1%/9.4%/2.1%/0.6%，同比分别+0.4/+2.0/+1.7/+0.8pct；管理费用率上升主要是新投产子公司带来职工薪酬上升，资产规模扩大使得折旧摊销额提升，研发费用率上升主要是由于公司加大节能减排等研发投入；（3）23H1公允价值变动损益为2.2亿元，晶合集成实现投资收益2.0亿元，截至二季度末公司新经济股权投资规模达15.8亿元；（4）23Q2毛利率和净利率为32.4%、22.2%，环比Q1上升6.1pct、10.9pct，预计得益于煤价下行水泥季度盈利回升。 ◼ 资本开支有所增长，带息债务与资产负债率略有提升。（1）23H1实现经营活动净现金流31.5亿元，同比下滑15.5%，低于归母净利润降幅，主要是由于存货减少、应付项目增加；（2）23H1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为7.2亿元，同比+27.8%，主要是都匀4000t/d生产线支出；（3）二季度末公司带息债务余额为43.5亿元，环比一季度末+6.2亿元，主要是公司中长期规划调整新增了长期融资比重，叠加新项目建设期末长期借款余额上升所致。中报资产负债率为48.3%，环比一季度末+1.5pct。 ◼ 行业景气阶段性底部确认，逆周期调节加码与行业自律改善有望推动盈利底部回升。淡季水泥价格经历连续回落后，已处高成本企业现金成本线附近，短期行业供给主动收缩的力度在加强，行业自律改善，价格也有望确认阶段性底部，但反弹动力有待需求改善的支撑。中期来看，随着政治局会议强化逆周期调节力度，基建增量政策有望落地，支撑实物需求，叠加旺季需求季节性回暖，盈利迎来底部回升。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司水泥及熟料主业盈利有望稳步改善，两翼业务贡献新增长点，随着阶段性盈利底部确认，中期需求预期提振，估值有望迎来修复。基于地产投资下行，我们调整公司2023-2025年归母净利润至9.7/11.8/13.3亿元（前值为11.4/14.2/18.7亿元），维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：水泥需求恢复不及预期；市场竞争加剧；行业竞合态势恶化的风险。 -38%-34%-30%-26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%2022/8/252022/12/242023/4/242023/8/23上峰水泥沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 上峰水泥三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6,592 6,902 7,395 8,457 营业总收入 7,135 6,633 7,159 7,709 货币资金及交易性金融资产 3,711 3,859 3,962 4,760 营业成本(含金融类) 4,736 4,518 4,497 4,802 经营性应收款项 664 711 896 998 税金及附加 88 82 88 95 存货 1,359 1,527 1,721 1,908 销售费用 134 149 158 161 合同资产 0 0 0 0 管理费用 585 616 659 684 其他流动资产 857 806 816 792 研发费用 203 216 229 234 非流动资产 9,645 10,693 11,782 12,806 财务费用 23 46 43 39 长期股权投资 899 1,199 1,399 1,599 加:其他收益 85 80 86 93 固定资产及使用权资产 4,322 5,020 5,648 6,256 投资净收益 80 51 76 76 在建工程 737 619 709 755 公允价值变动 (264) 224 0 0 无形资产 1,889 2,039 2,189 2,339 减值损失 (9) (9) (10) (10) 商誉 160 160 160 160 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 20 20 20 20 营业利润 1,258 1,352 1,636 1,852 其他非流动资产 1,618 1,638 1,658 1,678 营业外净收支 (14) (14) (14) (14) 资产总计 16,236 17,595 19,177 21,263 利润总额 1,243 1,338 1,622 1,838 流动负债 5,714 6,085 6,580 7,362 减:所得税 284 317 385 436 短期借款及一年内到期的非流动负债 2,057 2,557 3,057 3,557 净利润 959 1,020 1,237 1,402 经营性应付款项 2,653 2,320 2,306 2,501 减:少数股东损益 10 51 62 70 合同负债 375 384 360 384 归属母公司净利润 949 969 1,175 1,332 其他流动负债 629 824 858 920 非流动负债 1,324 1,624 1,824 2,124 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.98 1.00 1.21 1.37 长期借款 858 1,158 1,358 1,658 应付债券 0 0 0 0 EBIT 1,467 1,140 1,621 1,833 租赁负债 21 21 21 21 EBITDA 2,003 1,831 2,372 2,650 其他非流动负债 444 444 444 444 负债合计 7,038 7,709 8,404 9,485 毛利率(%) 33.62 31.90 37.18 37.71 归属母公司股东权益 8,414 9,051 9,875 10,810 归母净利率(%) 13.30 14.61 16.42 17.28 少数股东权益 785 836 898 968 所有者权益合计 9,198 9,886 10,773 11,777 收入增长率(%) (14.19) (7.03) 7.92 7.68 负债和股东权益 16,236 17,595 19,177 21,263 归母净利润增长率(%) (56.38) 2.16 21.25 13.32 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1,020 1,162 1,535 2,175 每股净资产(元) 8.63 9.34 10.19 11.15 投资活动现金流 (1,764) (1,953) (1,778) (1,778) 最新发行在外股份（百万股） 969 969 969 969 筹资活动现金流 (42) 465 347 400 ROIC(%) 9.55 6.75 8.58 8.68 现金净增加额 (786) (326) 104 797 ROE-摊薄(%) 11.28 10.71 11.90 12.32 折旧和摊销 536 691 751 816 资产负债率(%) 43.35 43.81 43.82 44.61 资本开支 (1,108) (1,414) (1,614) (1,614) P/E（现价&最新股本摊薄） 9.61 9.41 7.76 6.85 营运资本变动 (683) (299) (402) 8 P/B（现价） 1.09 1.01 0.92 0.84 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出