水泥盈利暂承压，骨料实现较快增长

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 冀东水泥（000401） 证券研究报告 2024年03月30日 投资评级 行业 建筑材料/水泥 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 5.36元 目标价格 6.58元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,658.21 流通A股股本(百万股) 1,547.30 A股总市值(百万元) 14,248.03 流通A股市值(百万元) 8,293.52 每股净资产(元) 10.69 资产负债率(%) 48.94 一年内最高/最低(元) 9.34/5.00 作者 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙 分析师 SAC执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《冀东水泥-半年报点评:水泥价格下降业绩承压，期待景气度回升》 2023-08-27 2 《冀东水泥-年报点评报告:水泥量减价增，区域协同仍稳定》 2023-03-30 3 《冀东水泥-季报点评:Q3业绩承压，Q4有望触底反弹》 2021-10-27 股价走势 水泥盈利暂承压，骨料实现较快增长 公司23年全年实现归母净利润-14.98亿元，同比由正转负 公司发布 23 年年报，全年实现收入/归母净利润282.35/-14.98亿元，同比-18.26%/-28.56亿元，全年实现扣非归母净利润-16.56亿元，同比-27.75亿元，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。其中Q4单季度实现收入/归母净利润58.91/-11.76亿元，同比-18.10%/-9.00亿元，扣非归母净利润-12.09亿元，同比-8.04亿元。 水泥价格下滑拖累收入，非水泥业务贡献进一步提升 23年公司水泥熟料销售收入同比-18.6%达240.48亿元。公司华北地区收入占比达74%，23年华北地区水泥产量同比+3%，而公司水泥熟料销量同比+7%达9300多万吨，预计区域市占率或有进一步提升。23年华北、东北地区水泥价格跌幅分别达20%和21.8%，我们计算公司水泥吨均价258元，同比-82元。23年公司推进降本增效，同时受煤炭等主要原燃材料价格下降影响，水泥熟料吨成本同比下降37元达235元，最终吨毛利同比下滑45元达23元，毛利率同比下滑11.1pct达到8.9%。公司积极布局骨料生产线，发展水泥窑协同处置，23年公司新增骨料产能1000万吨，截至23年末骨料产能达 7200 万吨，危固废处置能力超过 540 万吨/年，23年骨料/危固废处置业务实现收入14.6/10.2亿元，同比分别+26.3%/-15%，毛利率45%/35.1%，同比+5.8/-5.2pct，非水泥业务毛利占比提升至35.7%。 净利率短期承压，现金流保持良性增长 23年公司整体毛利率11.78%，同比-8.70pct，其中，Q4单季度整体毛利率1.44%，同比/环比分别-14.89/-16.01pct，主要受水泥业务毛利率下滑拖累。23年期间费用率17.34%，同比+1.82pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.28/+1.20/+0.12/+0.22pct，最终实现净利率-6.19%，同比-10.27pct。23年公司实现经营性现金流净流入29.9亿元，同比增长32%，主要受益于收现比提升。23年公司新增矿山资源储量6.91 亿吨，开工建设10 万吨新型醇胺及产业化项目，现产业链协同发展稳步推进，同时有序推进新能源布局，6家企业 15.37MW 光伏项目实现并网并发电，进一步夯实发展基础。 继续看好公司龙头优势，维持“买入”评级 公司系北方水泥行业龙头，规模、布局、资源等优势明显，随着水泥行业进入深度调整期，行业并购整合进展有望加快，公司有望在供给侧改革进程中继续发挥引领作用。考虑到23年业绩下滑，下调公司24-25年归母净利润预测至4.50/7.51亿元（前值11.9/15.0亿元），预计26年归母净利润达10.67亿元。参考可比公司，给予公司24年0.6倍PB，目标价6.58元，维持“买入”评级。 风险提示：公司水泥售价不及预期、水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 34,543.64 28,235.15 29,926.84 31,118.16 32,173.97 增长率(%) (4.94) (18.26) 5.99 3.98 3.39 EBITDA(百万元) 5,539.91 2,527.29 4,809.62 5,457.03 5,922.38 归属母公司净利润(百万元) 1,357.69 (1,498.37) 449.57 750.64 1,067.32 增长率(%) (51.69) (210.36) (130.00) 66.97 42.19 EPS(元/股) 0.51 (0.56) 0.17 0.28 0.40 市盈率(P/E) 10.49 (9.51) 31.69 18.98 13.35 市净率(P/B) 0.46 0.50 0.49 0.48 0.48 市销率(P/S) 0.41 0.50 0.48 0.46 0.44 EV/EBITDA 6.13 11.65 5.08 3.65 3.20 资料来源：wind，天风证券研究所 -40%-34%-28%-22%-16%-10%-4%2%2023-032023-072023-11冀东水泥沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2019-2023年营收及同比增速 图2：公司2019-2023年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 表1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） BPS（元） PB（倍） 21A 22A 23A/E 24E 21A 22A 23A/E 24E 000672.SZ 上峰水泥 70 7.26 10.19 8.63 9.28 10.06 0.71 0.84 0.78 0.72 000877.SZ 天山股份 592 6.83 9.10 9.44 10.39 10.52 0.75 0.72 0.66 0.65 600801.SH 华新水泥 284 13.66 12.75 13.09 13.93 14.99 1.07 1.04 0.98 0.91 平均值 0.84 0.87 0.81 0.76 000401.SZ 冀东水泥 142 5.36 11.86 11.55 10.80 10.96 0.45 0.46 0.50 0.49 注：数据截至20240329收盘，BPS为Wind一致预测。 资料来源：Wind、天风证券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020192020202120222023（亿元）营业收入同比增速-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%(200)(100)010020030040020192020202120222023（亿元）归母净利润同比增速 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 6,403.26 6,219.13 5,717.44 9,927.41 11,168.44 营业收入 34,543.64 28,235.15 29,926.84 31,118.16 32,173.97 应收票据及应收账款 1,893.37 2,411.90 913.30 2,544.27 1,030.62 营业成本 27,468.10 24,908.90 24,156.85 24,617.30 25,088.13 预付账款 1,385.92 477.09 1,459.62 518.88 1,449.17 营业税金及附加 577.74 521.46 501.99 466.77 482.61 存货 4,285.34 3,133.75 3,242.25 2,533.82 3,940.93 销售费用 522.76 506.99 508.76 522.79 530.87 其他 2,192.39 1,759.86 2,171.63 2,070.30 2,037.49 管理费用 4,049.74 3,649.04 3,591.22 3,703.06 3,796.53 流动资产合计 16,160.27 14,001.73 13,504.24 17,594.67 19,626.65 研发费用 112.93 126.22 133.79 139.11 143.83 长期股权投资 1,651.03 1,494.94 1,494.94 1,494.94 1,494.94 财务费用 675.22 614.09 721.09 817.12 862.94 固定资产 32,458.41 32,343.64 29,714.64 27,053.13 24,359.13 资产/信用减值损失 (50.40) (308.94) (93.87) (69.08) (55.94) 在建工程 1,590.69 1,128.85 1,428.85 1,828.85 2,228.85 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 6,328.89 6,794.16 6,512.77 6,231.38 5,949.99 投资净收益 151.94 100.44 135.00 135.00 135.00 其他 3,829.62 4,159.48 3,508.78 3,384.57 3,101.41 其他 (697.81) 85.27 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 45,858.65 45,921.07 42,659.98 39,992.88 37,134.33 营业利润 1,733.43 (1,968.32) 354.28 917.93 1,348.11 资产总计 62,018.92 59,922.80 56,164.22 57,587.55 56,760.97 营业外收入 179.77 148.15 242.77 190.23 193.72 短期借款 3,260.93 2,433.29 2,500.00 2,000.00 2,000.00 营业外支出 91.43 80.77 82.55 84.92 82.74 应付票据及应付账款 4,489.94 5,157.05 3,197.46 5,471.84 3,604.19 利润总额 1,821.76 (1,900.94) 514.50 1,023.25 1,459.09 其他 5,288.09 7,350.52 6,932.32 6,594.84 7,599.19 所得税 414.89 (152.50) 41.28 233.10 335.59 流动负债合计 13,038.96 14,9