证券研究报告·公司点评报告·水泥 东吴证券研究所 1 / 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华新水泥（600801） 2022年半年报点评：水泥主业盈利承压，第二成长曲线初现 2022年08月26日 证券分析师 黄诗涛 执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师 石峰源 执业证书：S0600521120001 shify@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 17.30 一年最低/最高价 16.12/27.28 市净率(倍) 1.38 流通A股市值(百万元) 23,560.52 总市值(百万元) 36,271.18 基础数据 每股净资产(元,LF) 12.58 资产负债率(%,LF) 47.81 总股本(百万股) 2,096.60 流通A股(百万股) 1,361.88 相关研究 《华新水泥(600801)：2022年一季报点评：产业链一体化扩张加速，水泥盈利有望低位回升》 2022-04-28 《华新水泥(600801)：水泥盈利有望底部回升，骨料、混凝土持续高增长》 2022-03-30 《华新水泥(600801)：百年华新，深蹲起跳》 2020-09-24 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 32,464 34,304 37,428 39,507 同比 11% 6% 9% 6% 归属母公司净利润（百万元） 5,364 4,329 5,674 6,142 同比 -5% -19% 31% 8% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 2.56 2.06 2.71 2.93 P/E（现价&最新股本摊薄） 6.76 8.38 6.39 5.91 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司披露2022年半年报，报告期内实现营业总收入143.89亿元，同比减少2.4%，实现归母净利润15.87亿元，同比减少34.9%。其中Q2单季度实现营业总收入78.58亿元，同比减少8.1%，实现归母净利润9.15亿元，同比减少46.3%。 ◼ 水泥景气承压加剧，骨料和混凝土增长亮眼。（1）公司上半年水泥及熟料销量2933万吨、单吨销售均价351元，分别同比-21.5%、+31元，主要是受全国性水泥需求下滑的影响。价格端主要得益于成本推动下Q1水泥价格奠定的高基础。（2）混凝土销量同比分别+79%，测算骨料销量约2484万吨，同比约增长54%，得益于前期布局骨料和混凝土项目的投产和爬坡，上半年增加1350万吨/年的骨料产能和1630万方/年的混凝土产能。（3）分季度来看，公司Q2收入端较Q1同比增速放缓13.6pct，预计主要是全国性水泥产量因疫情、地产下行等因素在Q2同比降幅扩大至16.1%，而价格同比涨幅收窄。 ◼ 煤价大幅上涨挤压水泥毛利率，而高盈利的骨料毛利率相对稳定。（1）水泥及熟料上半年吨毛利89元，同口径同比下降15元，吨成本262元，同口径同比上升47元，主要是煤价大幅上升等因素所致。（2）骨料、混凝土业务上半年毛利率分别为60.2%和17.6%，同口径同比分别-2.8pct、+0.1pct，盈利基本保持稳定。（3）公司上半年非水泥业务毛利额占比同比提升12.9pct至35.6%，EBITDA占比达35%。（4）Q2单季度毛利率同口径同比下降7.6pct，主要是水泥吨毛利下行拖累。 ◼ 期间费用率小幅上升，资本开支继续大幅扩张，景气承压下负债率上升。（1）公司2022年上半年期间费用率为11.4%，对应单吨水泥期间费用为56.0元，同口径同比分别+1.5pct/16.9元。上半年单吨水泥综合净利润为57元，同比下降14元。（2）公司2022年上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为36.50亿元，同比增长95.9%，主要是骨料、混凝土等一体化项目投入继续增加所致，反映公司产业链外延扩张加速。（3）公司2022年上半年末资产负债率为47.8%，同比上升6.3pct，带息债务余额为125.51亿元，同比增加44.63亿元。 ◼ 盈利预测与投资评级：（1）基建投资是稳增长政策基调下财政、货币政策着力点，随着基建资金落地向实物需求传导，水泥需求有望企稳回升，中期来看鄂东市场受益沿江景气反弹，西南市场景气低位修复，公司水泥业务利润有望逐季改善。（2）骨料和混凝土继续快速扩张，上半年毛利额贡献占比达到28%，中长期逐步成为公司第二成长曲线。由于疫情冲击以及实物需求落地慢于预期，我们调整公司2022-2024年归母净利润至43（-27%）/57（-15%）、61（-15%）亿元，8月25日收盘价对应市盈率8.4、6.4、5.9倍，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：地产信用风险失控、疫情超预期、行业竞合态度恶化的风险。 -21%-14%-7%0%7%14%21%28%35%42%2021/8/262021/12/252022/4/252022/8/24华新水泥沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 8 内容目录 1. 事件 ...................................................................................................................................................... 4 2. 点评 ...................................................................................................................................................... 4 3. 盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................... 6 4. 风险提示 .............................................................................................................................................. 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 8 图表目录 图1： 公司混凝土和骨料业务收入规模及比重................................................................................... 5 图2： 公司混凝土和骨料业务毛利规模及比重................................................................................... 5 图3： 公司经营活动现金流及资本开支情况....................................................................................... 6 图4： 公司带息债务与负债率情况....................................................................................................... 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 4 / 8 1. 事件 公司披露2022年半年报，报告期内实现营业总收入143.89亿元，同比减少2.4%，实现归母净利润15.87亿元，同比减少34.9%。其中Q2单季度实现营业总收入78.58亿元，同比减少8.1%，实现归母净利润9.15亿元，同比减少46.3%。 2. 点评 水泥景气承压加剧，骨料和混凝土增长亮眼。 （1）公司上半年水泥及熟料实现收入102.82亿元，同比下降13.8%，其中对应销量2933万吨、单吨销售均价351元，分别同比-21.5%、+31元。销量下滑主要是受全国性水泥需求下滑的影响，此外公司产能集中的华中市场相对高价，也受上下游外来水泥影响。价格端主要得益于成本推动下Q1水泥价格奠定的高基础。 （2）骨料和混凝土业务继续高增长，上半年分别实现收入12.79亿元、20.02亿元，分别同比+39.0%、+68.7%，其中对应骨料产量3660万吨、混凝土销量601万方，同比分别+83%、+79%。测算骨料销量约2484万吨，同比约增长54%，得益于前期布局骨料和混凝土项目的投产和爬坡，上半年增加1350万吨/年的骨料产能和1630万方/年的混凝土产能。我们测算上半年骨料、混凝土单位均价分别为52元/吨、333元/方，同比分别-5元/吨、-20元/方，价格端有所下降。 （3）分季度来看，公司Q2收入端同比减少8.1%，较Q1同比增速放缓13.6pct，预计主要是全国性水泥产量因疫情、地产下行等因素在Q2同比降幅扩大至16.1%，而价格同比涨幅收窄所致，其中公司所处的华中和西南市场受影响程度较大。 煤价大幅上涨挤压水泥毛利率，而高盈利的骨料毛利率相对稳定。（1）水泥及熟料业务上半年毛利率为25.2%，同口径同比下降7.5pct，对应吨毛利89元，同口径同比下降15元，对应上半年吨成本262元，同口径同比上升47元，主要是煤价导致燃料及动力成本大幅上升等因素所致。（2）骨料、混凝土业务上半年毛利率分别为60.2%和17.6%，同口径同比分别-2.8pct、+0.1pct，盈利基本保持稳定。（3）受益于骨料、混凝土高速增长，公司上半年非水泥业务毛利额占比同比提升12.9pct至35.6%，EBITDA占比达35%。（4）Q2单季度毛利率同口径同比下降7.6pct，预计主要是水泥吨毛利同比下行的拖累。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 5 / 8 图1：公司混凝土和骨料业务收入规模及比重 图2：公司混凝土和骨料业务毛利规模及比重 数据来源：公司定期报告、东吴证券研究所 数据来源：公司定期报告、Wind、东吴证券研究所 受收入端放缓影响，期间费用率小幅上升。（1）公司2022年上半年期间费用率为11.4%，对应单吨水泥期间费用为56.0元，同口径同比分别+1.5pct/16.9元。（2）其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.9%/5.0%/0.3%/1.1%，同口径同比分别+0.4pct/+0.4pct/+0.1pct/+0.4pct；其中销售费用率的增加主要源于员工成本的增加，财务费用率的增加主要是汇兑损失增加4760万元所致。（3）公司2022年上半年净利率为11.7%，对应单吨水泥综合净利润为57元，同比下降14元。（5）分季度来看，Q2单季度管理/研发/财务费用率分别同比+1.2/+0.3/+0.6pct，主要是收入同比增速显著放缓的影响，净利率同比-9.3pct、环比Q1+1.8pct至12.5%，预计主要是水泥业务吨净利的拖累。 资本开支继续大幅扩张，景气承压下负债率上升。（1）公司2022年上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为36.50亿元，同比增长95.9%，主要是骨料、混凝土等一体化项目投入继续增加所致，反映公司产业链外延扩张加速。（2）公司经营活动产生的现金流量净额同比下降44.7%至12.67亿元，降幅略大于净利润降幅主要是因为存货账面和应收项目账面