纺织服装行业海外跟踪系列二十一：阿迪达斯二季度收入增长10%，下调下半年业绩指引

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年08月08日超配1纺织服装海外跟踪系列二十一阿迪达斯二季度收入增长10%，下调下半年业绩指引行业研究·行业快评纺织服饰投资评级：超配（维持评级）证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004联系人：关竣尹0755-81982834guanjunyin@guosen.com.cn事项：公司公告：2022年8月4日，阿迪达斯披露2022年第二季度业绩。2022年第二季度实现收入56.0亿欧元，同比增长10.2%，货币中性收入增长4%；毛利率下降1.5个百分点至50.3%；归母净利润2.9亿欧元，同比下降25.9%；持续经营净利润3.6亿欧元，同比下降7.0%。国信纺服观点：1）2022Q2：疫情和供应链限制下收入仍增长4%，DTC、电商、品牌营销投入较高致利润率下降；2）分地区表现：EMEA、北美、拉美保持强劲增长，亚太地区增长复苏；大中华区收入下降35%，7月直营客流下滑21%；3）展望：2022下半年预计大中华区收入下滑双位数，其余四大市场增长15%；4）风险提示：疫情反复，下游需求不及预期，市场的系统性风险，国际政治经济风险。5）投资建议：7月以来阿迪达斯大中华区客流势头转弱，预期下半年下滑双位数，本土品牌增长势头反差仍较明显，继续看好本土品牌份额提升，重点推荐李宁、安踏体育、特步国际。品牌回收大中华区库存，低基数到来后国际品牌核心零售商将迎来拐点，重点推荐滔搏、宝胜国际。2022下半年除大中华地区外加盟商订单同比增长超25%，品牌下调指引已经反映未来消费疲软悲观预期，随品牌库存优化增长改善有望提振核心供应商估值，重点推荐申洲国际、华利集团。评论：2022Q2：疫情和供应链限制下收入仍增长4%，DTC、电商、品牌营销投入较高致利润率下降第二季度收入56.0亿欧元，欧元收入增长10%，货币中性增长4%，主要受大中华区下滑35%影响。公司收入56.0亿欧元，同比增长10.2%，货币中性条件下增长4%，增长主要由ASP提升10%所驱动（量下滑中单位数），其中暂停俄罗斯业务和越南供应链的限制导致营收受到逾3亿欧元的负面影响。归母净利润2.9亿欧元，同比下降25.9%；持续经营净利润3.6亿欧元，同比下降7.0%。1）分地区看，中国市场受疫情和高库存影响收入持续走低，大中华地区收入下降35%。亚太地区（除大中华区）总体有所好转，货币中性收入增速从一季度的-16%上升至二季度的+3%。西方市场保持强劲增长态势，北美/EMEA/拉丁美洲的货币中性收入分别增长21%/7%/37%。2）分品类看，足球品类的收入增长最为强劲，实现了22%的增长，跑步及户外运动品类销售强劲，分别实现17%及14%的增长。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司单季度收入与增长情况图2：公司单季度净利润与增长情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理多种不利因素导致毛利率下降，品牌营销增加和DTC投入致费用率提高。公司2022年第二季度毛利率下降1.5个百分点至50.3%，更高的供应链成本和不利的市场结构是主要负面影响因素，DTC渠道的销售增长及部分产品提价带来的积极影响部分抵消负面因素。费用率方面，营销推广费用率为11.8%，与去年同期基本持平；SG&A费用率为32.8%，同比增加3.4个百分点，其中运营费用增长19%达到25亿欧元。费用率提高的主要是因为品牌营销及新产品的推出、DTC及电商的持续投入。图3：公司单季度利润率与变化情况图4：公司单季度费用率与变化情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：阿迪达斯2022年第二季度毛利率影响分拆资料来源：阿迪达斯官网，国信证券经济研究所整理ROE水平较高，预期下半年市场需求较好而加大采购和提前备货，存货和应付账款增长较多。公司2022年第二季度的ROE为26.5%，同比提升3.3个百分点，维持在较好水平。周转方面，公司2022年第二季度的存货周转天数为150天，同比增加15天，货币中性库存金额同比增长28%，其中有近40%的货物在途运输，主要是为保障开学季市场的供应以及预计下半年市场需求旺盛而做了一定的备货。应收账款周转天数为47天，同比增加9天，货币中性应收账款金额同比增长22%，主要是由于西方市场较为强劲的销售增长。应付账款周转天数为90天，同比增加18天，货币中性应付账款金额同比增长50%，主要原因是预期下半年采购量双位数增长及产品成本持续上升。图6：公司单季度ROE与变化情况图7：公司单季度营运资金周转天数与变化情况资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4分地区表现：EMEA、北美、拉美保持强劲增长，亚太地区增长复苏；大中华区收入下降35%，7月直营客流下滑21%EMEA、北美、拉美地区增长强劲，亚太地区恢复正增长，四大市场加总占比达85%，货币中性收入增长14%；大中华地区受到疫情反弹封锁、库存过剩、消费者信心受挫等原因的影响继续大幅下滑，同比下降35%。分地区看：大中华区：收入7.2亿欧元（占比12.9%），同比降低28.3%，货币中性收入降低35.1%，收入同比2019年下滑40%。主要是受期内疫情封锁、大量商店关闭、消费者信心受挫、库存较多影响。其中电商和DTC表现较好，DTC仅下滑18%，电商增长12%，反映仍然较强的品牌势头。线下客流在6月趋势改善，而7月因疫情加重，约80个城市受封锁影响，直营客流同比下滑21%（这可能也预示着加盟渠道的发展趋势）。大中华区营业利润率下降16.6个百分点至13.8%。EMEA：收入20.8亿欧元（占比37.2%），同比增长8.8%，货币中性收入增长6.8%，主要是由于DTC渠道22%的增长及产品销售势头强劲。营业利润率下降0.9个百分点至20.5%，主要是由于对DTC及电商的持续投入。北美：收入17.1亿欧元（占比30.5%），同比增长36.6%，货币中性收入增长21.3%，主要是由DTC渠道23%的增长、电商33%的增长、批发业务20%的增长、生活及性能品类的双位数增长推动。营业利润率上升1.8个百分点至21.1%。拉丁美洲：收入5.1亿欧元（占比9.2%），同比增长47.7%，货币中性收入增长37.0%，主要是由于电商15%的增长及DTC渠道的双位数增长。营业利润率上升6.4个百分点至24.5%。亚太地区：收入5.5亿欧元（占比9.8%），同比增长3.2%，货币中性收入增长2.6%，主要是由DTC渠道双位数的增长推动。营业利润率增加1.7个百分点至25.3%。图8：2022年第二季度阿迪达斯分地区货币中性收入增速资料来源：阿迪达斯官网，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图11：2022年第二季度分地区营业利润率图12：公司历年分地区单季度货币中性收入增速资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理展望：2022下半年预计大中华区收入下滑双位数，其余四大市场增长15%1、2022年财务指引：预计供应问题可控，全年收入增长中到高单位数，中华区下滑双位数受宏观经济下行导致消费者支出放缓和大中华地区收入持续下滑影响，公司进一步下调业绩预期，全年收入预计增长中至高单位数，毛利率下调至49%，营业利润率下调至7%。具体看：全年收入：预计下半年供应问题影响可控，2022全年货币中性收入增长中到高单位数，此前预期11~13%。一季度、二季度收入受到供应约束影响分别为4亿和2亿欧元，预计下半年受到供应问题影响可控，但是预期下调是基于宏观经济下行压力以及大中华地区的疫情封控情况。分地区看，大中华地区销售预计有双位数下滑；EMEA地区预计有低双位数增长；亚太地区高单位数增长；北美地区高双位数增长；拉美地区增长30~40%。因此，预计有超过85%的业务将在2022年实现双位数增长。毛利率：考虑到大中华地区下半年需要推进该地区的库存清理，全年毛利率指引下调至49.0%（此前指引为50.7%）。营业利润率：经营利润率预期下调至7.0%（此前指引为9.4%）。图9：2022年第二季度分地区收入占比图10：2022年第二季度分地区收入及同比情况资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6持续经营净利润：预期下调至13亿欧元（此前指引为18~19亿欧元的低段）。图13：阿迪达斯2022年分地区收入预期资料来源：阿迪达斯官网，国信证券经济研究所整理图14：阿迪达斯2022年主要财务指标预期更新资料来源：阿迪达斯官网，国信证券经济研究所整理2、下半年财务指引：ASP增长中到高单位数，不包括大中华区，收入至少增长15% 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告72022下半年，不包括大中华区，预计收入将至少增长中双位数，亚太地区增长双位数。下半年（除大中华区）经销商订单增长超过25%，客户目前没有减少订单的情况出现，但是公司考虑到下半年市场情况，已经预计到部分订单转化率会减少，因此做出收入指引的下调。2022下半年，预计公司ASP提升中到高单位数。下半年毛利率预期在48%。2022下半年中至高单位数的提价和有利的外汇因素将利好毛利率增长，但供应链成本上升、大中华地区销售大幅下滑、对DTC的持续投入以及推广费用的提升将对毛利率产生不利影响。综合来看公司下调下半年毛利率预期至48.0%左右，同比下降1.6个百分点。3、大中华区的看法和发展策略：长期看好行业前景和品牌势头；预计下半年将大力清理库存和回购经销商库存管理层继续看好大中华区的长期行业前景以及阿迪达斯品牌在大中华区的势头。将继续加强数字投资，加强电子商务发展，同时继续投资品牌营销、举办活动。下半年将利用各种促销节日在大中华区大力清理库存，确保后续畅通的全价销售渠道。同时预计下半年的库存回收将对大中华区产生4亿欧元的负面影响。图15：阿迪达斯2022下半年订单展望资料来源：阿迪达斯官网，国信证券经济研究所整理投资建议：本土品牌有望继续实现份额提升，同时西方市场继续保持强劲需求，看好运动产业链核心供应商及中国头部运动品牌集团1.品牌商：7月以来阿迪达斯大中华区客流势头转弱，预期下半年下滑双位数，本土品牌增长势头反差仍较明显，继续看好本土品牌份额提升，重点推荐李宁、安踏体育、特步国际。2.零售商：品牌回收大中华区库存，低基数到来后国际品牌核心零售商将迎来拐点，重点推荐滔搏、宝胜国际。3.供应商：2022下半年除大中华地区外加盟商订单同比增长超25%，品牌下调指引已经反映未来消费疲 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告8软悲观预期，随品牌库存优化增长改善有望提振核心供应商估值，重点推荐申洲国际、华利集团。附表：相关公司盈利预测及估值公司代码公司名称投资评级收盘价EPSPEPB20212022E2023E20212022E2023E202102020安踏体育买入75.52.843.314.2226.622.817.97.102331李宁买入56.31.531.792.2836.731.524.77.006110滔搏买入5.50.450.430.4912.312.711.13.203813宝胜国际买入0.70.070.110.2010.46.13.50.501368特步国际买入10.90.350.430.5731.525.119.23.601361361度无评级3.40.280.320.3