纺织服装行业海外跟踪系列十五：阿迪达斯三季度中国收入降15%，供应短缺影响持续

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/行业快评 纺织服装 海外跟踪系列十五 超配 （维持评级） 2021年11月17日 阿迪达斯三季度中国收入降15%，供应短缺影响持续 联系人： 丁诗洁 0755-81981391 dingshijie@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040004 事项： [Table_Summary] 2021年11月10日，Adidas披露Q3业绩，Q3实现剔除锐步的收入57.52亿欧元，同增3.0%；归母净利润9.60亿元，剔除锐步后同增76.0%。 国信观点：1）Q3业绩：收入维持增长、业绩恢复至19年水平，电商表现靓丽；2）分地区：EMEA、北美、拉美持续强劲的增长势头，中国及亚太地区下滑；3）未来展望：21年全年指引略有下调，有信心大中华区明年份额回升，预计供应短缺影响至22年Q1；4）风险提示：疫情反复导致店铺关闭；行业库存去化慢于预期，品牌恶性竞争；市场系统性风险。5）投资建议：Adidas全球需求增长强劲中国市场仍下滑，供应短缺仍在持续，我们看好运动产业链核心供应商，以及中国头部运动品牌集团。Adidas第三季度业绩显示出全球市场强劲的需求恢复与严峻的供应链短缺挑战，我们重点推荐深度绑定国际品牌的核心供应商申洲国际、华利集团，看好未来业绩高增长的确定性。Q3大中华区Adidas受新疆棉与消费环境的共同影响而下滑，中国头部运动品牌集团仍显示出明显的相对增长优势，我们继续看好受益中国运动市场高景气发展的安踏体育、李宁、特步国际。同时，Adidas看好未来大中华区市场份额回暖，并继续聚焦头部零售合作伙伴，远期我们看好受益中国市场边际改善的核心零售伙伴滔搏、宝胜国际。 评论：  Q3业绩：收入维持增长、业绩恢复至19年水平，电商表现靓丽 Q3收入在亚洲和供应链拖累之下仍维持增长，功能性产品增长强劲。公司2021年Q3实现营收57.52亿欧元，剔除已剥离的锐步，同比增长3%，货币中性下同增3%，大中华区市场环境、亚太地区疫情爆发封锁以及全行业供应链的约束合计对收入产生了6亿欧元左右的负面影响，如果没有这些负面影响预计收入增速在14%-15%左右。从品类看，由于体育赛事的回归，功能性产品增长强劲，足球品牌取得双位数强劲成长，户外类增长优异。 业绩大幅提升，利润率基本恢复至19年的水平。公司Q3实现归母净利润9.60亿欧元，同比增长76%。毛利率下降0.2 p.p.至50.1%，排除外汇的不利影响已经回到19年的水平；全价销售占比提升、折扣率恢复的正面影响约2.5 p.p.，另外DTC占比增加也有正面贡献，但被运费约1 p.p.和外汇约2.5 p.p.的负面影响所抵消，而明年外汇对公司的影响将会转为正面。期间费用率增加1.3 p.p.至38.9%。其中，营业管理费用率减少0.8 p.p.至27.2%，可比口径下同比上升1.1 p.p.，其中仍然包括公司因拟剥离锐步而暂时产生的约6000万欧元临时搁置成本；营销推广费用率增加2.1 p.p.至11.7%，可比口径下同增2.7 p.p.，营销支出金额增加了25%主要是由于公司投资于重大体育赛事以提高品牌热度。Q3营业利润为6.7亿欧元，扣除临时搁置成本基本与19年同期持平；营业利润率为11.7%，可比口径下同减1.5 p.p.。ROE环比上升5.8 p.p.至29.1%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图 1：单季度收入与增长情况（Q1增速按剔除锐步计算） 图2：单季度净利润与增长情况（Q1增速按剔除锐步计算） 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 图 3：单季度利润率情况 图4：单季度SG&A拆分 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 图5：第三季度收入影响因素分析 资料来源: 公司官网，国信证券经济研究所整理 Q3较多库存在途，预计月底将有改善。Q3末存货周转天数为136天，环比基本持平，库存金额同比减少23%，主要是由于供应链紧张，截至三季度末，全球仍有近30%的库存在运输过程中，截至11月10日公司的鞋类和服装厂的总产能接近七成，预计到月底将达到85%，21年下半年与计划相比将有8-10周的产能损失（约1亿件）。应-40%-20%0%20%40%60%01000200030004000500060007000Q2 2017Q3 2017Q4 2017Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2019Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020Q1 2021Q2 2021Q3 2021收入（百万欧元，左轴）YoY（右轴）-500%-300%-100%100%300%500%-400-200020040060080010001200Q2 2017Q3 2017Q4 2017Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2019Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020Q1 2021Q2 2021Q3 2021归母净利润YoY qRsPoQrRxPpQzRqRtPxOrN8OdNbRsQoOmOrQeRqRnMjMpOtMaQoPnQNZoOoNvPmNrM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 收账款周转天数下降15天至73天，其中应收账款金额上升9%，主要由于EMEA和拉美地区销售增长强劲所致。应付账款周转天数上升6天至73天，应付账款金额同比增加13%，主要是由于支付款项的正常化。 图 6：单季度ROE情况 图7：单季度营运资金周转天数 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 销售渠道：电商在高基数下持续增长，会员人数超过2.2亿 1）电商和全价销售：Q3电子商务收入实现8%的同比增长达到近10亿欧元，相比19年增长64%，主要由EMEA、北美和拉美地区的双位数同比增长，以及全球全价销售增长15 p.p.所推动。 2）DTC和会员：Q3线下直营比例为35%，占比与去年基本持平，比19年上升5 p.p.。在会员方面，Q3公司全球范围内新增2200万会员。截至三季度末，公司在全球拥有超过2.2亿名会员。 图8：Q3电商增长和DTC占比相比2020年、2019年的情况 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理  分地区：EMEA、北美、拉美持续强劲的增长势头，中国及亚太地区下滑 分地区来看，Q3西方地区实现超过19年水平的强劲增长，东方地区由于多重因素有所下滑。公司在北美、EMEA及拉美地区获得高单位数或双位数的成长，DTC渠道以双位数的速度提升、市场份额扩大，全价销售占比达到历史高位。但在亚太和大中华区，由于多重因素影响，收入有所下跌、中国库存高企全价销售占比较低。公司已将1000万件商品从中国区转出，以缓解西方地区的缺货情况，并在东方（尤其是中国）制定重启成长的计划。具体看： 北美：公司Q3货币中性收入增长8.6%，同比19年增长7%。从渠道看，DTC同比增长18%，与19年相比增长17%。从品类看，生活方式和足球类产品整体呈两位数增长。此外，全价销售在各个渠道都有提升，全价销售占比从个位数提升到20%，是多年来的最高水平。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 拉美地区：公司Q3表现出强劲增长，货币中性收入同增55.4%，同比19年增长33%。分渠道看，DTC同比增长11%，比19年增长28%。从品类看，跑步、足球、生活方式和户外产品以超预期的速度增长。 EMEA：第三季度EMEA货币中性收入同比增长8.8%，同比19年增长11%。 图 9：Q3分地区收入占比 图10：Q3分地区收入及同比情况 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 注：亚太区已剔除大中华区，所有地区已剔除锐步品牌 图11：21年Q3公司在各个地区同比2020年和2019年同期的货币中性口径增长情况 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 注：货币中性收入增长，不包括锐步 亚太地区：在亚太地区，由于疫情爆发门店关闭，导致客流减少30%，货币中性收入同比下降8%，同比19年下滑19%，但最近随着疫苗的接种有缓慢改善的趋势。 APAC11.53%Greater China9.70%EMEA43.26%North America26.86%Latin America7.79%Other Business0.87%-50%0%50%100%150%200%250%05001000150020002500 APACGreaterChinaEMEA NorthAmerica LatinAmerica收入（百万欧元，左轴）YoY（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图12：亚太地区门店客流情况 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 大中华区：多重因素影响导致大中华区收入下滑15%，转出1000万件库存以缓解其他地区缺货情况。新疆棉事件影响持续、疫情点状反复和极端天气的情况下，Q3公司在大中华区的收入为同比下滑15%，同比19年下滑19%，目前正逐步缓慢地走向正常化。中国区的库存高企、全价销售率较低，公司将中国区1000万件的商品转出到其他地区缓解缺货情况。 图13：中国销售趋势逐月缓慢改善 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 经营利润率：大中华区Q3经营利润率为26.6%，盈利能力仍领先其他地区，但同比下滑4.9 p.p.。EMEA、北美、拉美地区盈利能力同比提升，其中北美地区经营利润率为20.3%，同比提升0.4 p.p.；拉美地区经营利润率为20.2%，同比提升13.8%，接近北美等成熟市场。亚太地区由于受到疫情影响经营利润率同比下跌5.5 p.p.至17.5%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 14：Q3分地区收入占比 图15：Q3分地区收入及同比情况 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 注：亚太区已剔除大中华区，所有地区已剔除锐步品牌 图 16：Q3分地区经营利润率 图17：Q3分地区经营利润及同比情况 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 注：亚太区增速已剔除大中华区，所有地区已剔除锐步品牌 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 注：亚太区增速已剔除大中华区，所有地区已剔除锐步品牌 图18：单季度各地区汇率中性收入增速 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 注：2021年Q1起亚太地区不包括大中华区，且所有地区增速剔除锐步品牌；EMEA为新地区，没有历史增速数据  未来展望： 21年全年指引略有下调，有信心大中华区明年份额回升，预计供应短缺影响至22年Q1 1、2021全年业绩指引：由于供应链紧张的持续、中国复苏不及预期，公司在收入、营业利润和净利润方面基本维持8APAC11.53%Greater China9.70%EMEA43.26%North America26.86%Latin America7.79%Other Business0.87%-50%0%50%100%150%200%250%05001000150020002500 APACGreaterChinaEMEA NorthAmeric