纺织服装行业海外跟踪系列十七：阿迪达斯2021年收入增长16%，货品短缺有望在二季度改善

事项： 公司公告：2022 年 3 月 9 日，Adidas 披露 2021 年及第四季度业绩。2021 全年实现收入 212.3 亿欧元，货币中性收入增加 16%；归母净利润 21.2 亿欧元,同比增加 390%。第四季度实现剔除锐步收入 51.4 亿欧元，同比下降 0.1%；归母净利润 2.0 亿欧元，剔除锐步后同增 33.6%。 国信纺服观点：1）2021 年业绩：全年收入增长 16%，业绩增长 390%，多重不利因素影响下利润率恢复； 2）2021 年第四季度业绩：西方市场货品短缺影响下，收入基本持平，业绩同比增长 34%；3）2021 年分地区：EMEA、北美、拉美增长势头强劲，中国及亚太地区增长低迷，俄乌业务暂停；4）2021 年第四季度分地区：西方市场缺货但需求强劲，多数地区收入增长放缓、营业利润率表现强劲，东方市场受多重因素影响收入和营业利润率表现较为低迷；5）未来展望：预计 2022 全年收入同增 11%-13%，货品供应短缺拖累下预计 2022 年第一季度收入将下降中单位数；6）投资建议：2022 年本土品牌有望继续实现份额提升，国际品牌产品供应逐步恢复，我们看好运动产业链核心供应商及中国头部运动品牌集团。大中华区业务方面，2021 年 Adidas 受新疆棉、消费环境、疫情影响下滑，2022 年大中华区有望恢复增长但增幅仍较本土品牌明显略低，我们继续看好中国本土运动品牌份额提升，重点推荐李宁、安踏体育、特步国际，同时建议关注低基数到来后增长迎来改善的国际品牌核心零售商滔搏、宝胜国际。全球业务方面，2021 年 Adidas的业绩显示出西方市场强劲的需求及严峻的供应链短缺挑战，2022 年二季度开始供应问题逐步解决，全年销售增长预期乐观，我们看好未来业绩增长确定性强的国际品牌的核心供应商，重点推荐申洲国际、华利集团。7）风险提示：疫情反复，下游需求不及预期，市场的系统性风险，国际政治经济风险。 评论： 2021 年业绩：全年收入增长 16%，业绩增长 390%，多重不利因素影响下利润率有所恢复 全年收入 212.3 亿欧元，在货币中性条件下实现 16%增速；归母净利润同比增加 390%。中国具有挑战性的市场环境、与 COVID-19 相关的限制以及供应链的挑战，对收入造成逾 15 亿欧元的影响，尽管如此，公司2021 年实现收入 212.3 亿元，剔除锐步同比增长 15.0%，货币中性口径同比增加 16%；分品类看，户外训练和跑步、足球和生活方式，都取得强劲的两位数增长，主要归功于在跑步领域引入了行业领先的中底技术，以及女性专用训练产品。归母净利润 21.2 亿，同比增长 390.0%。 图 1：公司历年收入与变化情况 图2：公司历年归母净利润与变化情况 多重不利因素影响下毛利率仍有所恢复，费用率恢复正常水平。公司 2021 年毛利率上升 0.7 p.p.至 50.7%，更高定价、全价销售占比提升以及 D2C 占比增加对毛利率均存在正面贡献，但被采购和运费成本抵消约 1 p.p.，货币的不利影响也依然存在，到 2022 年外汇对公司的影响将会转为正面。费用率方面，营业管理费用率为 41.9%，同比减少 4.6 p.p.；营销推广费用率为 12.0%，同比减少 0.9 p.p.，其中仍然包括公司因拟剥离锐步而产生的超过 2.2 亿欧元临时搁置成本。 图 3：公司历年利润率与变化情况 图4：公司历年费用率与变化情况 图 5：阿迪达斯 2021 年毛利率影响分拆与 2022 年预期 ROE 恢复至历史较高水平，供应链影响仍在但库存周转开始趋于健康，应付款支付正常化。公司 2021 年的 ROE 为 28.1%，同比提升 21.4 p.p.，恢复至接近 2019 年的水平。周转方面，公司 2021 年的存货周转天数为 145 天，同比减少 8 天，货币中性库存金额下降 12%，主要由于产品销售强劲、库存管理良好以及供应链的影响；应收账款周转天数为 35 天，同比减少 7 天；应付账款周转天数为 81 天，同比减少 11 天，主要是由于支付款项的正常化。 图 6：公司历年 ROE 与变化情况 图7：公司历年营运资金周转天数与变化情况 2021 年第四季度业绩：西方市场货品短缺影响下，收入基本持平，业绩同比增长 34% 单看第四季度，收入基本维持去年同期水平，业绩同比增长 33.6%。公司 2021 年 Q4 实现营收 51.4 亿欧元，剔除已剥离的锐步，同比下降 0.1%，基本维持去年同期水平，比 2021 年第三季度的同比增速减少 3.1 p.p。 公司第四季度实现归母净利润 2.0 亿欧元，同比增长 33.6%，比 2021 年第三季度的同比增速减少 42.4 p.p。 毛利率增加 0.4 p.p.至 49.0%，排除外汇的不利影响已经回到 2019 年的水平；营业管理费用率增加 2.6 p.p. 至 34.8%；营销推广费用率增加 2.1 p.p.至 11.7%。 图 8：单季度收入与增长情况（Q1 增速按剔除锐步计算） 图9：单季度净利润与增长情况（Q1 增速按剔除锐步计算） 图 10：公司历年分季度利润率与变化情况 图11：公司历年费用率与变化情况 第四季度大量存货在途，应收账款随销售的强劲增长而增加，应付款项支付情况正常化。在 2021 年底，约 40%存货在途。在受供应链限制影响大的北美和 EMEA 地区，在途存货比例在 50%左右。Q4 季度末存货周转天数为 139 天，环比基本持平，第四季度约有 4 亿欧元的货品供应短缺；应收账款周转天数增加 3 天至42 天，环比保持不变，应收账款金额上升 6%，主要由于 EMEA 和拉美地区销售增长强劲所致。应付账款周转天数上升 6 天至 73 天，应付账款金额同比下降 6%，主要是由于支付款项的正常化。 图 12：单季度 ROE 情况 图13：单季度营运资金周转天数 2021 年分地区：EMEA、北美、拉美增长势头强劲，中国及亚太地区增长低迷，俄乌业务暂停 西方市场占比接近七成，在 2021 年未受到重大干扰，EMEA、北美、拉美地区增长十分强劲，这部分市场货币中性收入同比提升 23%；中国、亚太地区由于疫情封锁、地缘政治等原因增长较为缓慢；多数地区的折扣有改善，对毛利率有积极作用，而更高的采购成本和汇率对多数地区的毛利率产生不利影响。分地区看： EMEA：收入 77.6 亿欧元（占比 37%），同比增长 23%，货币中性收入增长 24%，主要是由训练、跑步、足球品类的强劲双位数增长驱动的。该地区的毛利率上升 0.8 p.p.至 50.8%，其中包括零售折扣减小的积极作用、汇率的不利影响和采购成本较高的不利影响。营业利润率上升 5.5 p.p.至 21.4%。 北美：收入 51.1 亿欧元（占比 24%），同比增长 13%，货币中性收入增长 17%，主要是由训练、跑步、足球、户外品类的双位数增长驱动的。该地区的毛利率增长 3.4 p.p 至 46.2%，其中包括折扣改善的积极作用、较高采购成本和不有利的渠道组合造成的不利影响。营业利润率上升 7.6 p.p.至 11.2%。 拉丁美洲：收入 14.5 亿欧元（占比 7%），同比增长 40%，货币中性收入增长 47%，主要是由于训练、跑步、足球和户外品类十分强劲的双位数成长。该地区的毛利率提升 3.9 p.p.至 48.2%，其中包括折扣改善的积极作用和汇率、不利渠道组合、更高采购成本的积极作用。 大中华区：收入 46.0 亿欧元（占比 22%），同比增长 6%，货币中性收入增长 3%，生活方式品类增长中双位数。该地区的毛利率减少 0.5 p.p.至 51.8%，主要是由于汇率和采购成本的不利影响，部分被有利的渠道组合抵消。营业利润率下降 0.2 p.p.至 26.0%。 亚太地区：收入 21.8 亿欧元（占比 10%），同比增长 5%，货币中性收入增长 8%，运动表现品类（训练、跑步）增长中双位数。该地区的毛利率减少 0.7 p.p.至 51.3%，主要是由于汇率、更高的采购成本、更不利的渠道组合的影响。营业利润率上升 2.6 p.p.至 20.9%。 俄乌地区：乌克兰的所有办公室和商店都关闭了；俄罗斯暂停零售和电子商务业务并停止向俄罗斯运送货物。2021 年该市场收入约 5 亿元，占总收入 2%左右，其中 75%是通过公司 D2C 业务，包括 500 家自有商店以及我们自己的数字平台获得的，但是租约灵活可变成本相当高。另外，公司对产品提价 20%，以补偿卢布的贬值。 图 14：2021 年阿迪达斯分地区货币中性收入增速 图 15：2021 年分地区收入占比 图16：2021 年分地区收入及同比情况 图 17：2021 年分地区毛利率及变化情况 图18：2021 年分地区营业利润率与变化情况 2021 年第四季度分地区：西方市场缺货但需求强劲，多数地区收入增长放缓、营业利润率表现强劲，东方市场受多重因素影响收入和营业利润率表现较为低迷 单看第四季度，除 EMEA 地区外其他地区的收入增速均放缓，西方市场主要受缺货影响，东方市场主要受疫情、区域封锁、地缘政治等因素影响。营业利润率方面，西方市场表现强劲，均实现同比增长；东方市场表现相对疲软。具体看： EMEA:收入 18.3 亿欧元（占比 36%），同比增长 18%；货币中性收入同比增长 15%，比第三季度的增幅加快6 p.p.;营业利润率表现强劲，为 18.2%。 北美：收入 13.0 亿欧元（占比 25%），同比减少 1%；货币中性收入同比减少 4%，比第三季度 9%的同比增速下降 12 p.p.；营业利润率较高，为 17.7%，同比增加 1.1 p.p.。 拉丁美洲：收入 4.0 亿欧元（占比 8%），同比增加 9%；货币中性收入同比增加 9%，比第三季度的增速放缓47 p.p.；营业利润率为 15.4%，大幅增加 7.0 p.p.。 大中华区：收入 10.4 亿欧元（占比 20%），同比减少 19%；货币中性收入同比减少 24%，比第三季度的降幅加大 10 p.p.；营业利润率为 12.5%。 亚太地区：收入 5.4 亿欧元（占比 11%），同比减少 8%；货币中性收入同比减少 6%，比第三季度的降幅收窄 2 p.p.；营业利润率为 15.5%,同比减少 0.6 p.p.。 图 19：2021 年第四季度分地区收入占比 图20：2021 年第四季度分地区收入及同比情况 图 21：2021 年第四季度分地区收入占比 图22：公司历年分地区单季度收入同比增速 未来展望：预计 2022 全年收入同增 11%-13%，货品供应短缺拖累下预计 2022 年第一季度收入将下降中单位数 1、2022 年财务指引： 收入：预计 2022 全年货币中性收入同比增长 11%-13%，这一增长假设反映了由于乌克兰战争，公司的俄罗斯业务有高达 2.5 亿欧元或约 1 个百分点的风险，并反映了公司在俄罗斯暂停零售收入业务。分地区来看，EMEA 地区预计增长中双位数；北美地区预计增长中到高双位数；拉美地区预计增长中到高双位数；大中华区预计增长中单位数；亚太区预计增长中双位数。 毛利率：预计毛利率将达到 51.5%至 52%的水平，随着 D2C 业务推进，特别是电子商业，渠道组合的改善，以及积极的外汇影响将推动今年的毛利率大幅提高；但是较高的供应链成本将会对毛利率产生负面影响。 营业利润率：预计将大幅增加到 10.5%至 11%的水平，其中包括与锐步相关 7%的一次性搁置费用的积极影响。 持续经营净利润：预计增加至 18-19 亿欧元之间。 平均运营资本：预计减少至 20%以下的水平。 资本开支：预计增加至月 9 亿欧元的水平。 图 23：阿迪达斯 2021 年财务指标与 2022 年预期 2、其他指引： 供应链对 2022 年分季度收入的影响：