纺织服装海外跟踪系列六十六：阿迪达斯品牌三季度收入增长12%，管理层再次上调全年业绩指引

优于大市 阿迪达斯品牌三季度收入增长12%，管理层再次上调全年业绩指引 投资评级：优于大市（维持） 纺织服饰 证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004 证券分析师：刘佳琪010-88005446liujiaqi@guosen.com.cn 执证编码：S0980523070003 事项： 公司公告：2025年10月29日，阿迪达斯披露2025财年第三季度业绩。三季度收入66.30亿欧元，同比+3.0%，不变汇率收入+8.0%，主品牌不变汇率收入+12.0%；净利润4.85亿欧元。前三季度收入187.35亿欧元，同比+5.7%，不变汇率收入+10.0%，主品牌不变汇率收入+14.0%；净利润12.95亿欧元。 国信纺服观点： 1）业绩和指引核心观点：第三季度收入不及彭博一致预期，营业利润好于彭博一致预期但净利润不及彭博一致预期；前三季度所有区域和渠道均实现双位数增长（剔除Yeezy影响），受益于公司持续向上的品牌势头、优于预期的业务表现，以及成功部分抵消了因美国关税提高带来的额外成本，管理层上调全年指引。2）2025财年第三季度：阿迪达斯品牌不变汇率收入增长12%，公司毛利率提升0.5百分点。分地区看：三季度除北美外，剔除Yeezy其他地区均实现双位数增长，北美主因配饰收入下滑，剔除Yeezy仅增长8%；前三季度全部地区双位数增长；分品类看：三季度服装增长领先（+16%），公司专业和生活品类均实现双位数增长；分渠道看：渠道均衡增长，电商渠道增长领先，前三季度各渠道剔除Yeezy均实现双位数增长。3）管理层业绩指引：根据公司官网，管理层上调全年指引，收入预计增长约9%（此前为：高单位数增长），主品牌双位数增长，营业利润目标增至约20亿欧元（此前为：17亿-18亿欧元）。4）净财务费用：财务净支出达8600万欧元（2024年同期收入400万欧元），其变化主要受汇率和恶性通胀驱动。5）风险提示：下游需求不及预期，市场的系统性风险，国际政治经济风险。6）投资建议：阿迪达斯品牌双位数增长指引及业绩指引上调彰显增长信心。阿迪达斯品牌2025三季度/前三季度收入分别增长12%/14%，三季度所有区域、渠道、品类实现增长，除北美受配饰收入下降拖累外、其他地区均双位数增长，服装延续二季度趋势引领增长，DTC和批发均双位数增长。受益于公司持续向上的品牌势头、优于预期的业务表现，以及成功部分抵消了因美国关税提高带来的额外成本，管理层上调全年指引。从产业链角度，重点推荐阿迪达斯核心供应商申洲国际，以及新切入阿迪达斯供应链、订单增量显著的华利集团。阿迪达斯品牌大中华区销售势头良好，全年预期乐观，重视批发渠道本土化运营，重点推荐核心零售商滔搏。 评论： 业绩和指引核心观点：第三季度收入不及彭博一致预期，营业利润好于彭博一致预期但净利润不及彭博一致预期；前三季度所有区域和渠道均实现双位数增长（剔除Yeezy影响），受益于公司持续向上的品牌势头、优于预期的业务表现，以及成功部分抵消了因美国关税提高带来的额外成本，管理层上调全年指引 阿迪达斯2025Q3业绩复苏势头延续，阿迪达斯品牌不变汇率收入增长12%（公司整体+8%），营业利润同比+23%至7.36亿欧元，剔除Yeezy利润基数影响后主品牌盈利增长更显著。大部分区域、渠道、品类均实现双位数的增长（北美区域仅增长8%；配饰仅增长1%），专业和时尚、鞋和服品类共同发力。全年指引上调，主要受益于公司持续向上的品牌势头、优于预期的业务表现，以及成功部分抵消了因美国关税提高带来的额外成本。 2025财年第三季度：阿迪达斯品牌不变汇率收入增长12%，除北美外其他地区均实现双位数增长，公司毛利率提升0.5百分点，营业利润好于彭博一致预期但净利润不及彭博一致预期 FY2025Q3公司整体/阿迪达斯品牌货币中性收入分别增长8%/12%；毛利率同比提升0.5个百分点至51.8%，营业利润同比增长23%至7.36亿欧元，营业利润率同比提升1.8个百分点至11.1%，净利润同比增长3%至4.82亿欧元。季末库存金额54.71亿欧元（同比+21%），库存增长主要与去年的低基数、世界杯相关产品提前的采购以及未来的计划增长有关。 业绩驱动因素：公司第三季度增长主要得益于区域市场均衡发展、DTC渠道扩张、专业和生活品类双轮驱动以及灵活的供应链管理。管理层通过本地化运营与产品创新持续提升盈利能力。10月21日，公司上调了全年财务指引，得益于持续向上的品牌势头、优于预期的业务表现，以及成功部分抵消了因美国关税提高带来的额外成本。 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 收入拆分来看： 分地区：三季度除北美受配饰收入下降影响外，剔除Yeezy其他地区均实现双位数增长；前三季度全部地区双位数增长 1）欧洲地区：FY2025Q3收入增长12%（包括Yeezy影响后为9%），本季度恢复双位数增长，市场动能增强。自有零售门店和电商渠道表现强劲。 2）北美地区：FY2025Q3收入增长8%（包括Yeezy影响后为1%），配饰业务出现下滑，只是短期波动，不影响整体健康度。鞋类和服装品类均实现双位数增长（分别为14%和11%）。 3）大中华区：FY2025Q3收入增长10%（包括Yeezy影响后为6%），逆势双位数增长，深度本地化战略（如产品设计和开设针对低线城市的“高性价比”门店）见效。 4）新兴市场：FY2025Q3收入增长13%（包括Yeezy影响后为11%），存在局部挑战，但整体双位数增长，体现了业务的多元化抗风险能力。 5）拉美地区：FY2025Q3收入增长21%（包括Yeezy影响后为20%），持续强劲，在包括巴西在内的多个主要市场已占据领导地位。 6）日本/韩国：FY2025Q3收入增长15%（包括Yeezy影响后为13%），更换管理团队后焕发新活力，零售表现出色。 •前三季度：所有区域均实现双位数货币中性增长，拉丁美洲（+24%）和新兴市场（+17%）领先。 资料来源：阿迪达斯官网，国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理注：标“*”地区数据因披露口径更改，从FY24Q1开始停止更新 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 分品类：三季度服装增长领先，公司专业和生活品类均实现双位数增长 1)鞋类：Q3收入+11%（包括Yeezy影响后为4%）至37.5亿欧元（占比57%），更广泛和深度的产品供应推动了包括跑步、足球、训练和专项运动在内的主要运动品类鞋类实现双位数增长。 2)服饰：Q3收入+16%至23.8亿欧元（占比36%），增长动力主要来自运动性能服装以及三叶草系列的时尚运动服装，尤其在女装市场表现突出。差异化且符合本地需求的服装系列推动了三叶草系列、足球、跑步、专项运动和北美运动系列的双位数增长。 3)配饰：Q3收入+1%至5.0亿欧元（占比7%），增长放缓主要由于北美市场供应链和分销渠道的调整所致。管理层强调此为短期问题，且足球业务实际上仍在增长，预计将快速反弹。专业类（Performance）vs.生活类（Lifestyle）： 1）专业类（Performance）增长17%： •跑步：增长超30%，Adizero系列驱动，Adios ProEvo 2和Adios Pro 4在包括东京、柏林和芝加哥在内的多个马拉松赛事中夺冠，PrimeX Evo概念鞋创造100公里的新世界纪录。•训练：稳健增长，结合跑步与力量训练的AdizeroDrop Set系列获零售商好评；推出全新女子训练系列，需求旺盛。•篮球：持续改善，签名鞋款销售良好；签约球星（如安东尼·爱德华兹）在全球（尤其中国）进行巡回，提升品牌文化关联度。•足球：双位数增长，最新加入的利物浦足球俱乐部的一系列产品在全球发布尤为成功。F50和Predator鞋类系列的更新套装推动了市场热情和增长。2）生活类（Lifestyle）增长10%： Originals双位数增长，Terrace系列因换季更新的配色和迎合本地消费者的新联名合作而保持热度；LowProfile系列产品线持续扩展，如日本东京和跆拳道系列更新外观，以及受足球和芭蕾启发的款式。三叶草系列的经典款如Firebird和Teamgeist系列，因其传统底蕴、使用差异化材料和色彩而需求旺盛。 资料来源：阿迪达斯官网，国信证券经济研究所整理 分渠道：渠道均衡增长，电商渠道增长领先，前三季度各渠道剔除Yeezy均实现双位数增长 1)批发渠道：Q3收入增长10%（包括Yeezy影响后为7%）； 2)DTC渠道：Q3收入+14%（包括Yeezy影响后为11%）；其中自有商店渠道收入增长13%（包括Yeezy影响后为11%），得益于公司全球自有门店网络强劲的同店增长以及对零售门店的持续投入；电商渠道收入在去年高基数的基础上增加15%（包括Yeezy影响后为5%），聚焦全价销售。前三季度：批发增长14%，DTC增长13%（自营零售+12%/电商+14%），渠道增长均衡。 资料来源：阿迪达斯官网，国信证券经济研究所整理 产品和运输成本降低、优化业务组合以及持续强劲的售罄率驱动毛利率提升。Q3毛利率同比提升0.5个百分点至51.8%。主要得益于产品和运输成本降低、利润率较高的产品系列（如持续热销的Terrex系列和高端专业运动产品）销售表现强劲和良好的产品售罄率，这些因素共同抵消了汇率波动和美国关税提高带来的负面影响。 SG&A费用率同比下降2.7个百分点至41.3%，其中营销费用率小幅+0.8百分点至12.0%，运营管理费用因效率提升同比-3.5百分点。 营业利润同比增长23%至7.36亿欧元，营业利润率同比提升1.8个百分点至11.1%，剔除去年同期约5000万欧元的Yeezy利润贡献后，核心利润提升更强劲；净利润同比增长3%至4.82亿欧元。 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 管理层业绩指引：主要受益于公司持续向上的品牌势头、优于预期的业务表现，以及成功部分抵消了因美国关税提高带来的额外成本，上调全年指引 货币中性收入：预计增长约9%（此前为：高单位数增长），阿迪达斯品牌双位数增长；营业利润：预计约20亿欧元（此前为：17亿-18亿欧元。2024年为6.5亿欧元，不包括Yeezy收入和利润）； 正面因素：前三季度业绩超预期、品牌热度提升； 风险因素：美国关税（潜在成本增加1.2亿欧元）、宏观经济波动（如负面汇率、恶行通货膨胀等影响）和地缘冲突； 净财务费用：受汇率和恶性通胀影响，财务净支出达8600万欧元 关键货币贬值：阿根廷比索和土耳其里拉这两种货币在报告期内经历了大幅贬值。由于公司在这些新兴市场有业务运营，持有这些货币资产，当其价值折算回欧元时，会产生巨大的汇兑损失。 美元走弱：与去年同期相比，美元对欧元的走势相对疲软。公司大部分利润在海外产生（尤其是美元区），在季度末将全球利润换算成欧元进行合并报表时，美元走弱会导致营收和利润的欧元价值“缩水”，从而产生汇兑损失。 管理层观点： -定性为“正常化”过程：管理层认为这种波动是全球化公司经营中的常态。预计这种极端影响在第四季度将会减弱并“正常化”。例如，阿根廷新政府的政策可能有助于稳定比索，从而减少未来的波动性；-不影响核心经营业绩：管理层指出，尽管净财务费用暴增，但公司前九个月的净利润依然增长了52%至12.9亿欧元，这反而证明了其核心业务的强大； -对冲策略：公司会通过外汇对冲策略来减少此类风险，但无法完全消除在汇率剧烈波动时期的短期影响。 资料来