纺织服装海外跟踪系列三十五：阿迪达斯三季度库存下降23%，上调全年业绩指引

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年11月09日超配1纺织服装海外跟踪系列三十五阿迪达斯三季度库存下降23%，上调全年业绩指引行业研究·行业快评纺织服饰投资评级：超配（维持评级）证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004证券分析师：刘佳琪010-88005446liujiaqi@guosen.com.cn执证编码：S0980523070003联系人：关竣尹0755-81982834guanjunyin@guosen.com.cn事项：公司公告：2023年11月8日，阿迪达斯披露2023年第三季度业绩。2023年第三季度实现收入59.99亿欧元，同比-6.4%，货币中性收入增长1.0%；毛利率提升0.2个百分点至49.3%；归母净利润2.59亿欧元，同比-25.4%；持续经营净利润4.09亿欧元，同比-27.5%。国信纺服观点：1）2023年三季度：货币中性口径收入正增长，其中Yeezy二次出售部分库存贡献3.5亿欧元收入，略低于去年同期；业绩超彭博一致预期；库存金额同比下降23%，降幅好于管理层预期；2）分地区表现：除北美外其余地区均实现增长，其中大中华区、亚太地区、拉美地区收入增速较快，大中华区货币中性收入增长6%，除Yeezy外增长10%；分品类看：鞋类增长6%，服饰下降6%；分渠道看：DTC渠道增长5%，主要得益于阿迪达斯自有零售店的强劲增长10%；批发渠道下降2%；3）展望：上调收入和利润指引，预计2023财年收入货币中性口径低个位数下滑；营业亏损为1亿欧元。4）风险提示：下游需求不及预期，市场的系统性风险，国际政治经济风险。5）投资建议：业绩好于预期、大中华区持续表现亮眼、库存改善效果明显且略好于管理层预期，看好供应商订单与零售商销售恢复确定性。1.品牌商:阿迪达斯第二、第三季度大中华区收入增长亮眼，客流回暖，终端销售势头良好；折扣率水平逐季改善，本土品牌在消费复苏与促销环境改善的情况下有望加速增长，继续看好本土品牌份额提升，重点推荐安踏体育、李宁。2.供应商：阿迪达斯2023年加大库存清理力度，截至三季度末，库存金额同比下降23%；耐克、Deckers、Puma等其他国际运动品牌在截至8月或9月底库存金额也均实现双位数下降，库存去化接近尾声。看好随品牌商去库陆续完成、上游供应商订单回暖，且下游边际改善有望率先提振核心供应商估值，重点推荐申洲国际、华利集团。3.零售商：品牌大中华区销售势头良好，重视批发渠道本土化运营，建议关注库存去化后客流回暖趋势下的基本面加速修复，重点推荐滔搏、宝胜国际。评论：2023年三季度：货币中性收入正增长，除北美外其余地区均实现增长，业绩超彭博一致预期，库存降幅好于管理层预期第三季度收入59.99亿欧元，下降6%，货币中性口径同比+1%；分地区看，除北美外其余地区均实现增长。FY23Q3公司收入59.99亿欧元（彭博一致预期为59.21亿），同比下降6%，货币中性口径同比增长1%；其中大中华区、亚太地区、拉美地区收入增速较快；此外公司分别在5月、8月宣布首次和二次出售部分Yeezy库存，分别在第二季度、第三季度创造了约4.0/3.5亿欧元的收入，与去年同期的Yeezy销售额相比，二季度基本持平，三季度略低于去年同期。分地区看：除北美外其余地区均实现增长。货币中性角度，1）北美地区：收入下降9%，主要受库存水平提升影响，为此公司大幅减少批发量，批发收入下降双位数，而DTC销售额同比有所增长。2）大中华区：收入增长6%，主要得益于批发渠道的双位数增长。3）EMEA：收入增长2%，反映了公司自有分销渠道的高个位数增长。4）亚太地区：收入增长7%，主要受益于DTC双位数强劲增长的带动。5）拉丁美洲：收入下降2%，批发和DTC渠道均有强劲增长。分品类看：鞋类及配饰同比增长。货币中性角度，1）鞋类：收入在第三季度增长6%，相较二季度增长 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2提速。其中，adidasOriginals以及足球和篮球类产品均实现了两位数的增长。2）服饰：收入在第三季度下降6%，公司户外和篮球类服饰产品的收入实现两位数增长；但由于去年在国际足联世界杯之前足球类服装销售火爆，今年销售额有所下降。此外，由于服装市场面临较高的库存水平，公司继续对批发渠道采取保守的销售策略。分渠道看：自有商店强劲增长。货币中性角度，1）批发渠道：由于公司采取了降低库存水平的措施，批发业务的货币中性收入下降了2%，尽管大中华区和拉丁美洲实现了双位数的增长。2）DTC渠道：收入增长5%，主要得益于阿迪达斯自有零售店的强劲增长（+10%），反映出持续强劲的售罄趋势；此外电商业务增长1%。图1：公司单季度收入与增长情况图2：公司单季度净利润与增长情况资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理运费降低、折扣水平改善、更有利的业务组合、更低的库存补贴致毛利率同比提升。FY23Q2毛利率小幅提升0.2个百分点至49.3%，毛利率提升主要得益于运费降低、折扣水平改善、更有利的业务组合、更低的库存补贴；同时不利的汇率变动继续严重影响毛利率。虽然本季度毛利率仍受到不利影响，但折扣水平今年逐季有明显改善。部分一次性费用致运营管理费大幅提升。SG&A费用下降4%至25.7亿欧元；占收入比例提升1.1个百分点至42.8%。其中，营销推广费下降7%至6.44亿欧元；费用率基本持平。运营管理费下降3%至19.26亿欧元，运营管理费率增加1.1个百分点至32.1%，主要因：1）约8000万欧元的一次性费用，与公司目前正在进行的战略审查有关；2）约3000万欧元的捐款和应计捐款。合计共1.1亿元的一次性支出。本季度公司营业利润为4.09亿欧元，营业利润率为6.8%。Yeezy产品的销售对营业利润产生积极影响，同时一次性费用支出造成负面影响。归母净利润2.59亿欧元（彭博一致预期为1.60亿），同比-25.4%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：公司单季度利润率与变化情况图4：公司单季度费用率与变化情况资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理ROE水平下滑，库存水平大幅改善。公司滚动ROE（最近四个季度）为-3.71%，主要受利润率下滑影响，但FY2022Q4以来，经营利润率与净利率逐季向好。公司存货周转天数为149天，同比下降52天，环比二季度下降18天；库存水平大幅改善，库存金额48.5亿欧元，同比下降23%，货币中性口径下降19%；相较年初同比下降19%。今年前九个月，由于阿迪达斯采取了库存管理措施，包括大幅减少采购量和对现有库存进行战术性再利用，这些举措已取得显著成效。运营周转资金下降10%至55.6亿欧元，货币中性口径下降4%。除库存大幅下降外，由于公司采取保守的批发销售策略，应收账款大幅减少；以及由于采购量减少，应付账款出现两位数的大幅下降。图5：阿迪达斯分季度库存变动资料来源：阿迪达斯官网，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图6：公司单季度ROE与变化情况图7：公司单季度营运资金周转天数与变化情况资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理分地区表现：除北美外其他区域收入均实现增长，大中华区营业利润率持续提升货币中性口径，大中华区、亚太地区、拉美地区收入增速较快，同时大中华区营业利润率同比提升；北美地区收入有所下降且营业利润率较差。分地区看：北美地区（占比25%）：收入下降9%（不包括Yeezy的销售额下降10%），主要受库存水平提升影响，为此公司大幅减少批发量，批发收入下降双位数，而DTC销售额同比有所增长。营业利润率同比下降9.5个百分点至9.2%。大中华区（占比15%）：收入增长6%（不包括Yeezy的销售额增长10%），主要得益于批发渠道的双位数增长。营业利润率同比提升1.0个百分点至23.7%。EMEA（占比40%）：收入增长2%（不包括Yeezy的销售额增长2%），反映了公司自有分销渠道的高个位数增长。营业利润率同比下降2.0个百分点至17.7%。亚太地区（占比9%）：收入增长7%（不包括Yeezy的销售额增长5%），主要受益于DTC双位数强劲增长的带动。营业利润率同比下降2.9个百分点至20.5%。拉丁美洲（占比10%）：收入下降2%（不包括Yeezy的销售额增长13%），批发和DTC渠道均有强劲增长。营业利润率同比下降5.6个百分点至20.6%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图8：阿迪达斯2023年第三季度分地区货币中性收入增速资料来源：阿迪达斯官网，国信证券经济研究所整理图9：2023年第三季度分地区收入占比图10：2023年第三季度分地区收入及同比情况资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6图11：2023年第三季度分地区营业利润率图12：公司历年分地区单季度货币中性收入增速资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理展望：上调全年收入与利润指引，预计2023全年收入货币中性口径下滑低单位数，营业亏损1亿欧元收入：上调指引至货币中性低个位数下滑（此前：中个位数下滑）反映Yeezy第二次库存清理，以及基础业务发展好于预期所带来的积极影响。宏观经济挑战和地缘政治紧张局势依然存在。北美和欧洲的经济衰退风险上升，大中华区的经济复苏也存在不确定性。公司的收入发展将继续受到大幅降低北美高库存水平的举措以及公司对自有渠道全价销售的重视的影响。营业利润：上调运营亏损至1亿欧元（此前：亏损4.5亿欧元）基本营业利润预计达到约1亿欧元的水平（此前：将接近盈亏平衡水平）。其中不包括：1）Yeezy在第二季度和第三季度的两次清库存带来的积极影响在内，约为3亿欧元（之前为1.5亿欧元）；2）Yeezy剩余库存的减值计提，约为3亿欧元（之前为4亿欧元）；3）与战略审查相关的一次性成本最多为2亿欧元（不变）。2）若包含以上因素，目前预计2023年的运营亏损为1亿欧元（之前为亏损4.5亿欧元）。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告7图13：阿迪达斯上调2023全年指引资料来源：阿迪达斯官网，国信证券经济研究所整理投资建议：业绩好于预期、大中华区持续表现亮眼、库存改善效果明显且略好于管理层预期，看好供应商订单与零售商销售恢复确定性1.品牌商:阿迪达斯第二、第三季度大中华区收入增长亮眼，客流回暖，终端销售势头良好；折扣率水平逐季改善，本土品牌在消费复苏与促销环境改善的情况下有望加速增长，继续看好本土品牌份额提升，重点推荐安踏体育、李宁。2.供应商：阿迪达斯2023年加大库存清理力度，截至三季度末，库存金额同比下降23%，管理层表示下降幅度略超预期；零售商库存水平也在改善，尽管速度较慢。耐克、Deckers、Puma等其他国际运动品牌在截至8月或9月底库存金额也均实现双位数下降，库存去化接近尾声。看好随品牌商去库陆续完成、上游供应商订单回暖，且下游边际改善有望率先提振核心供应商估值，重点推荐申洲国际、华利集团。3.零售商：品牌大中华区销售势头良好，重视批发渠道本土化运营，建议关注库存去化后客流回暖趋势下的基本面加速修复，重点推荐滔搏、宝胜国际。风险提示下游需求不及预期，市场的系统性风险，国际政治经济风险。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告8相关研究报告：《纺织服装品牌力跟踪月报202310期-双十一购物节预热，品牌积极营销推新》——2023-11