纺织服装海外跟踪系列七十：阿迪达斯品牌 2025 年收入增长 13%，指引未来三年收入均高单增长

优于大市 阿迪达斯品牌2025年收入增长13%，指引未来三年收入均高单增长 投资评级：优于大市（维持） 纺织服饰 证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004 证券分析师：刘佳琪010-88005446liujiaqi@guosen.com.cn 执证编码：S0980523070003 事项： 公司公告：2026年3月4日，阿迪达斯披露2025财年及第四季度业绩。全年收入248.11亿欧元，同比+4.8%，不变汇率收入+10.0%；净利润13.85亿欧元。四季度收入60.76亿欧元，同比+1.9%，不变汇率收入+10.0%；净利润9100万欧元。 国信纺服观点：1）业绩和指引核心观点：2025全年收入和营业利润均好于管理层此前指引，剔除Yeezy影响各渠道和区域收入均实现双位数增长，2026年盈利指引低于彭博一致预期，管理层指引未来三年收入预计保持高单增长，营业利润中双位数复合增长；2）2025财年业绩：全年不变汇率收入+10%（剔除Yeezy为+13%），毛利率同比提升0.8个百分点。分区域看，剔除Yeezy影响各地区收入均实现双位数增长，大中华区收入超彭博一致预期，北美地区营业利润超彭博一致预期；分品类看，鞋类受足球、跑步和训练系列驱动，收入+12%；服饰受三叶草系列推动，收入+15%。分渠道看，批发/自有商店/电商渠道收入分别+10%/12%/6%，其中电商渠道剔除Yeezy后增长16%。3）2025财年四季度：四季度收入增长提速，不变汇率收入+10%，营业利润增加至1.64亿欧元（2024年同期0.57亿）。分区域看，除欧洲、北美外收入均实现双位数增长；分渠道看，批发和DTC渠道收入分别同比增加1%和19%；分品类看，不变汇率角度，鞋类/服饰/配饰第四季度收入分别+4%/20%/7%。4）管理层业绩指引：根据公司官网，管理层公布2026财年营业收入和营业利润指引，收入预计高个位数增长（彭博预期9.1%），增长绝对值约20亿欧元；营业利润预计增至约23亿欧元，营业利润率高单位数低于彭博10%的一致预期；同时，管理层公布中期指引，预计2026-2028年期间，每年不变汇率营收均高个位数增长（彭博预期7.8%），且2028年EBIT利润率将超过10%，营业利润预计以中双位数复合增长率增长（彭博预期12.8%）。4）风险提示：下游需求不及预期，市场的系统性风险，国际政治经济风险。5）投资建议：未来三年高单位数增长指引彰显信心，看好公司持续提升份额利好产业链核心合作伙伴。阿迪达斯品牌2025年收入增长13%，剔除Yeezy影响所有区域、渠道均双位数增长。管理层给出未来三年收入保持高单增长的指引，彰显公司持续提升市场份额的信心；2026年盈利指引虽不及预期，主受关税、汇率等宏观因素负面影响，尽管如此未来三年公司营业利润率仍预计有持续的提升，到2028年提升至10%以上。从产业链角度，重点推荐阿迪达斯核心供应商申洲国际，以及新切入阿迪达斯供应链、订单增量显著的华利集团。阿迪达斯品牌大中华区销售势头良好，全年预期乐观，重视批发渠道本土化运营，重点推荐核心零售商滔搏。 评论： 业绩和指引核心观点：2025全年收入和营业利润均好于管理层此前指引，剔除Yeezy影响各渠道和区域收入均实现双位数增长，2026年盈利指引低于彭博一致预期，管理层指引未来三年收入预计保持高单增长，营业利润中双位数复合增长 阿迪达斯2025财年业绩表现强劲，收入和营业利润均好于管理层此前指引，不变汇率收入+10%（原业绩指引+9%），剔除Yeezy影响，主品牌不变汇率收入+13%；营业利润同比+53.8%至20.56亿欧元（原业绩指引20亿欧元）。DTC和批发渠道收入均双位数增长；剔除Yeezy影响后，所有市场收入均实现双位数增长，其中大中华区不变汇率收入+13%（Q4提速至15%）。 2025财年业绩：不变汇率收入+10%好于管理层指引，盈利水平持续修复 2025财年公司实现收入248.11亿欧元,同比+4.8%，不变汇率收入+10%。剔除Yeezy影响，阿迪达斯品牌业务不变汇率收入增长13%。营业利润同比增长53.8%至20.56亿欧元，营业利润率提升至8.3%；净利润13.85亿欧元。年末库存金额58.32亿欧元（同比+16.9%），处于健康水平。杠杆比率显著改善，调整后的净借款与EBITDA的比率改善至1.4倍（2023年为3.3倍）。 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理注：2023年净利润为负，导致2024年净利润同比增速计算为负，无法客观反映经营实质改善，故未列示相关增长率数据 收入拆分来看： 分地区：剔除Yeezy影响各地区收入均实现双位数增长，大中华区收入超彭博一致预期，北美地区营业利润超彭博一致预期 1）欧洲地区：2025财年收入同比+7.7%至81.36亿欧元，不变汇率收入+8%，剔除Yeezy影响不变汇率收入+10%，收入表现低于彭博预期；营业利润同比增长13.9%，营业利润率同比+1.1百分点至20.8%。 2）北美地区：2025财年收入同比-0.8%至50.87亿欧元，不变汇率收入4%，剔除Yeezy影响不变汇率收入+10%，虽然收入不及彭博预期，但美国配饰采购问题在四季度得到部分解决。营业利润同比+13.3%，营业利润率同比+1.3百分点至10.7%。 3）大中华区：2025财年收入同比+4.7%至36.23亿欧元，不变汇率收入+9%，剔除Yeezy影响不变汇率收入+13%，收入表现超彭博预期，管理层表示对业务和团队的发展非常满意；营业利润同比增长12.3%，营业利润率同比+1.5百分比至22.1%。 4）新兴市场：2025财年收入同比+6.0%至35.10亿欧元，不变汇率收入+15%，剔除Yeezy影响不变汇率收入+17%；营业利润同比下滑5%，营业利润率同比减少2.3百分点至20.0%。 5）拉美地区：2025财年收入同比+5.6%至29.26亿欧元，不变汇率收入+21%，剔除Yeezy影响不变汇率收入+22%；营业利润同比-0.8%，营业利润率同比-1.3百分点至20.8%。 6）日本/韩国：2025财年收入同比+5.0%至14.06亿欧元，不变汇率收入+11%，剔除Yeezy影响不变汇率收入+14%；营业利润同比+3.4%，营业利润率同比-0.3百分点至21.7%。 分品类：不变汇率角度：1）鞋类：全年收入+7.0%至142.32亿欧元，得益于跑步、训练、篮球表现系列和运动休闲系列的双位数增长。2）服饰：全年收入+15.0%至87.64亿欧元，受益于足球、跑步、训练和三叶草系列的双位数增长。3）配饰：全年收入同比增长6.0%至18.15亿欧元，主要受益于世界杯相关配饰（如足球）全球表现突出。 分渠道：不变汇率角度，批发和DTC渠道收入分别同比增加10%和9%，剔除Yeezy影响后分别同比增加12%和14%，均实现双位数增长。1）批发渠道：收入快速增长10%，体现零售合作伙伴较高的销售率以及货架空间分配的增加。2）DTC渠道：收入增长9%（剔除Yeezy影响后收入增长14%），其中自有商店渠道收入增长12%，得益于公司全球自有门店网络的强劲同店增长以及对新零售门店的持续投资；电商渠道收入增长6%（剔除Yeezy影响后收入增长16%），主要由于持续聚焦正价销售。 产品和货运成本改善、健康的折扣水平及产品结构优化推动全年毛利率显著提升。FY2025全年基本毛利率同比提升0.8个百分点至51.6%，主要受益于较低的产品和货运成本、业务组合的优化以及健康的正价销售水平，这些因素抵消了汇率和更高的美国关税所带来的负面影响。 SG&A费用率同比下降2.4个百分点至43.8%，其中营销推广费用率同比微增0.4个百分点至12.4%，主要用于支持全球品牌活动与重大体育赛事营销；运营管理费用率下降2.8个百分点至31.4%，体现公司管理整体成本及运营效率提升。 尽管受到更高的美国关税和汇率的负面影响，营业利润仍同比增长53.8%至20.56亿欧元，营业利润率提升2.6个百分点至8.3%，由于剩余的Yeezy库存在2024年已售罄，2025年公司运营利润中没有Yeezy的贡献（2024年约2亿欧元）；持续经营业务净利润增长67%至13.77亿欧元，基本EPS增长76%至7.46欧元。 公司存货管理持续优化，年末库存58.32亿欧元保持健康水位（同比+17%），反映了公司计划的营收增长、与2026年FIFA世界杯相关的更早的产品采购以及更快的入站交付。杠杆率持续改善，调整后的净借款与EBITDA的比率从1.5倍降至1.4倍，董事会提议股息增加40%至每股2.8欧元，派息率达36%彰显经营信心。 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 资料来源：阿迪达斯官网，国信证券经济研究所整理 2025财年第四季度：不变汇率收入增长10%，除欧洲、北美地区均实现双位数增长，毛利率提升1.0个百分点 FY2025Q4公司收入60.76亿欧元，同比+1.9%，不变汇率收入+10%，剔除Yeezy影响销售额增长11%。北美市场连续两季度下滑。公司持续优化产品组合，毛利率同比提升1.0个百分比至50.8%；营业利润增长187.7%至1.64亿欧元（上一年：0.57亿欧元）。 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 收入拆分来看： 分地区：除欧洲、北美地区均实现双位数增长 1）欧洲地区：FY2025Q4收入同比+4%至18.25亿欧元，不变汇率收入+5%，主因公司对批发销售采取保守策略所致；营业利润同比下降17.8%，营业利润率同比-3.9个百分点至14.6%，营业利润表现低于彭博预期。 2）北美地区：FY2025Q4收入同比-5.7%至12.66亿欧元，不变汇率收入+3%，直营业务双位数增长；营业利润同比提升38.7%，营业利润率同比+3.3个百分点至10.2%，营业利润超彭博预期。 3）大中华区：FY2025Q4收入同比+6.8%至8.48亿欧元，不变汇率收入+15%；营业利润同比+1475%，营业利润率同比+6.9个百分点至7.4%。 4）新兴市场：FY2025Q4收入同比+0.3%至9.43亿欧元，不变汇率收入+15%；营业利润同比-15.7%，营业利润率同比-3.2个百分点至17.1%。 5）拉美地区：FY2025Q4收入同比+3.5%至8.35亿欧元，不变汇率收入+18%；营业利润同比-2.8%，营业利润率21.1%同比减少1.4个百分点。 6）日本/韩国：FY2025Q4收入同比+0.3%至3.19亿欧元，不变汇率收入+13%；营业利润同比-12.2%，营业利润率-1.6百分点至11.3%。 分品类：不变汇率角度：1）鞋类：第四季度收入+4.0%至32.46亿欧元，推出AdizeroEvoSLATR和SupernovaRise3持续扩展其跑步鞋类产品，以及安东尼·爱德华兹最新签名鞋款AE2的正式发售。2）服饰：第四季度收入+20.0%至23.83亿欧元，2026年FIFA世界杯主场球衣带动品类增长。3）配饰：第四季度收入+7.0%至4.47亿欧元，主要受益于世界杯相关配饰（如足球）全球表现突出。 分渠道：不变汇率角度，批发和DTC渠道收入分别同比增加1%和19%。1）批发渠道：收入增长1%，主因公司考虑到不确定的消费者环境和加剧的促销活动，采取了保守的批发进货策略，尤其是在欧洲和北美地区。2）DTC渠道：收入+19.0%，其中电商渠道收入增加21%，自有商店渠道收入增长17%，得益于所有门店形式的两位数同店增长。在整个DTC渠道，公司保持了对正价销售的关注，这体现在电子商务和自有零售渠道的折扣控制以及