2022年一季报点评：收入符合预期，产能投放业绩提振可期

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 造纸III 2022年05月04日 山鹰国际（600567）2022年一季报点评 强推 （维持） 收入符合预期，产能投放业绩提振可期 目标价：3.9元 当前价：2.82元 事项：  公司发布2022年一季报，22Q1实现营收79.6亿元，YOY+16.6%，QoQ-11.3%，归母净利润2.0亿元，YOY-57.8%，QoQ -4.3%，扣非归母净利润1.7亿元，YOY-59.7%，QoQ-33.1%；毛利率10.7%，YOY-4.2pct，QoQ-0.7pct；归母净利率2.5%，YOY-4.4pct，QoQ+0.2pct；扣非归母净利率2.2%，YOY-4.1pct，QoQ-0.7pct。 评论：  收入符合预期，短期毛利率端承压。2022Q1公司收入79.6亿元，YOY +16.6%。1-3月国内造纸销量130.5万吨，YOY+3.5%，1-3月均价3987元/吨，YOY+1.4%；1-3月包装销量4.9亿平方米，YOY+11.4%，均价4.0元/平方米，YOY+16.5%，量价提升共驱收入增长。毛利率10.7%，YOY-4.2pct，QoQ-0.7pct ，毛利率下滑主要系原材料再生纤维价格走高。费用端整体稳健，期间费用率10.1%，YOY +0.5pct，其中销售/管理/研发费用率分别为1.0%/3.1%/2.7%，YOY-0.2/-0.6/0.5pct，QoQ-0.8pct。需求端，瓦楞纸终端需求疲软，22Q1瓦楞纸市场均价3867元/吨，较上季度下滑394元/吨，QoQ-9.3%，YOY+1.6%。  产能投产在即，利润突破可期。广东山鹰100万吨造纸项目将于2022年中建成投产，考虑投产时间和产能爬坡，预计2022年新增产量约50万吨。年产32万吨英国及荷兰再生浆产能即将投产，加大海外产能布局，高端箱板纸原料供给再填储备。浙江山鹰77万吨造纸项目、吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目将分别于2022年底和2023年建成投产。到2023年产能规模将超800万吨。产能有序投放，低成本战略产能逐步落地，效益提升，利润端添长期增长动力。  展望未来，市场加速出清，需求回升。供给端。外废清零背景下，废纸供应缺口依然存在，纸企成本压力延续，头部企业有望获得更强议价能力，借助产业链一体化控制上游成本，获取更高利润空间。产能端。国内包装纸产能供过于求，落后产能加速淘汰，利好龙头市占率提升。需求端。成本压力支撑纸价上涨，规模纸企频发提价计划，提振市场信心，随着物流恢复和消费大环境改善，中长期需求有望修复。  看好利润修复空间，维持“强推”评级。当下受桨价高位横盘影响，公司成本端压力较大，随着海内外产能建成投产，原料供给逐步稳定，生产效益提升，利润修复可期。考虑公司当下的经营情况，我们下调盈利预期，预计公司2022-2024年归母净利润15.3/17.9/19.3亿元（22/23年前值24.3/28.2亿元），对应当前股价PE为6/5/5倍。采用DCF估值法，给予公司目标价3.9元/股，对应2022年9倍PE，2023年7倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：原材料价格波动，需求恢复不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 33,033 37,027 42,409 47,014 同比增速(%) 32.3% 12.1% 14.5% 10.9% 归母净利润(百万) 1,516 1,530 1,791 1,934 同比增速(%) 9.7% 0.9% 17.1% 8.0% 每股盈利(元) 0.46 0.46 0.54 0.59 市盈率(倍) 6 6 5 5 市净率(倍) 0.6 0.5 0.5 0.4 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2022年4月29日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 461,617.58 已上市流通股(万股) 461,617.58 总市值(亿元) 130.18 流通市值(亿元) 130.18 资产负债率(%) 66.89 每股净资产(元) 3.51 12个月内最高/最低价 3.99/2.74 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《山鹰国际（600567）2021年半年报点评：表现符合预期，产业链一体化优势进一步延伸，看好旺季景气上行》 2021-08-24 《山鹰国际（600567）2020年报&2021年一季报点评：表现符合预期，外废布局领先，产能快速释放》 2021-05-10 《山鹰纸业（600567）2020年三季报点评：Q3业绩增速环比提升，整体表现符合预期》 2020-11-01 -25%-12%1%14%21/0521/0721/0921/1222/0222/042021-05-06~2022-04-29山鹰国际沪深300华创证券研究所 山鹰国际（600567）2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,890 5,570 7,286 8,976 营业收入 33,033 37,027 42,409 47,014 应收票据 72 248 141 196 营业成本 29,006 31,941 36,567 40,625 应收账款 5,091 5,088 6,003 6,774 税金及附加 312 333 364 407 预付账款 433 327 412 499 销售费用 352 395 452 501 存货 3,809 3,943 4,435 4,984 管理费用 1,362 1,527 1,749 1,939 合同资产 0 0 0 0 研发费用 870 976 1,117 1,239 其他流动资产 2,439 4,594 5,338 5,336 财务费用 698 648 661 646 流动资产合计 15,734 19,770 23,615 26,765 信用减值损失 -8 0 0 0 其他长期投资 432 434 437 439 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 2,217 2,217 2,217 2,217 公允价值变动收益 -1 0 0 0 固定资产 22,209 21,539 20,911 20,321 投资收益 14 0 0 0 在建工程 4,965 4,965 4,965 4,965 其他收益 1,092 500 500 500 无形资产 2,208 1,987 1,788 1,610 营业利润 1,653 1,707 1,999 2,158 其他非流动资产 4,229 4,220 4,213 4,207 营业外收入 43 43 43 43 非流动资产合计 36,260 35,362 34,531 33,759 营业外支出 46 46 46 46 资产合计 51,994 55,132 58,146 60,524 利润总额 1,650 1,704 1,996 2,155 短期借款 14,590 14,590 14,590 14,590 所得税 96 136 160 173 应付票据 504 432 525 580 净利润 1,554 1,568 1,836 1,982 应付账款 3,862 5,275 6,301 6,694 少数股东损益 38 38 45 48 预收款项 1 0 0 0 归属母公司净利润 1,516 1,530 1,791 1,934 合同负债 70 79 90 100 NOPLAT 2,211 2,165 2,445 2,576 其他应付款 317 317 317 317 EPS(摊薄)（元） 0.46 0.46 0.54 0.59 一年内到期的非流动负债 2,274 2,274 2,274 2,274 其他流动负债 940 1,254 1,454 1,572 主要财务比率 流动负债合计 22,558 24,221 25,551 26,127 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 5,590 5,590 5,590 5,590 成长能力 应付债券 4,125 4,125 4,125 4,125 营业收入增长率 32.3% 12.1% 14.5% 10.9% 其他非流动负债 1,422 1,422 1,422 1,422 EBIT增长率 -4.9% 0.2% 12.9% 5.4% 非流动负债合计 11,137 11,137 11,137 11,137 归母净利润增长率 9.7% 0.9% 17.1% 8.0% 负债合计 33,695 35,358 36,688 37,264 获利能力 归属母公司所有者权益 16,517 17,954 19,593 21,347 毛利率 12.2% 13.7% 13.8% 13.6% 少数股东权益 1,782 1,820 1,865 1,913 净利率 4.7% 4.2% 4.3% 4.2% 所有者权益合计 18,299 19,774 21,458 23,260 ROE 8.3% 7.7% 8.3% 8.3% 负债和股东权益 51,994 55,132 58,146 60,524 ROIC 5.8% 5.6% 6.1% 6.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 64.8% 64.1% 63.1% 61.6% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 153.0% 141.6% 130.5% 120.4% 经营活动现金流 1,969 3,516 3,020 2,837 流动比率 0.7 0.8 0.9 1.0 现金收益 3,517 3,816 4,032 4,103 速动比率 0.5 0.7 0.8 0.8 存货影响 -1,424 -133 -492 -549 营运能力 经营性应收影响 -1,646 -66 -894 -912 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.8 经营性应付影响 179 1,340 1,119 448 应收账款周转天数 47 49 47 49 其他影响 1,344 -1,441 -745 -253 应付账款周转天数 48 51 57 58 投资活动现金流 -2,672 -700 -700 -700 存货周转天数 38 44 41 42 资本支出 -5,737 -710 -708 -706 每股指标(元) 股权投资 179 0 0 0 每股收益 0.46 0.46 0.54 0.59 其他长期资产变化 2,886 10 8 6 每股经营现金流 0.43 0.76 0.65 0.61 融资活动现金流 61 -1,136 -604 -447 每股净资产 3.58 3.89 4.24 4.62 借款增加 4,607 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -1,041 -958 -1,034 -1,049 P/E 6 6 5 5 股东融资 57 0 0 0 P/B 0.6 0.5 0.5 0.4 其他影响 -3,562 -178 430 602 EV/EBITDA 10 9 9 9 资料来源：公司公告，华创证券预测 山鹰国际（600567）2022年一季报点评 证监会审