2013年一季报点评：收入恢复正增长，产能投放提估值

DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 收入恢复正增长 产能投放提估值 ——加加食品（002650）2013年一季报点评 2013年4月24日 强烈推荐/维持 加加食品 财报点评 刘家伟 食品饮料行业首席分析师 MSN：ynynljw999@hotmail.com 电话：010-66554017 执业证书编号：S1480510120001 焦凯 食品饮料分析师 电话:010-66554144 执业证书编号：S1480512090001 李德宝 联系人电话：010-66554063MSN：wdcy1985@hotmail.com Email：lidb@dxzq.net.cn 事件： 加加食品4月24日发布2013年一季度业绩：实现营业收入4.56亿元，同比增长3.75%；归属股东净利润4237.62万元，同比增长6.37%；EPS0.22元。同时，公司预计1-6月份净利润增速范围为0-10%。除此之外，公司公告使用超募资金9850万元向全资子公司郑州味业增资，由郑州味业负责实施新建年产3万吨食醋项目（1万吨陈醋、2万吨白醋）。 公司分季度财务指标 指标 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 营业收入（百万元） 405 467 439 366 408 443 456 增长率（%） 15.1% -3.9% 13.8% -13.7% 0.6% -5.1% 3.7% 毛利率（%） 19.4% 28.3% 23.9% 26.6% 24.0% 29.1% 25.8% 期间费用率（%） 12.9% 10.0% 11.5% 13.9% 13.2% 10.3% 12.6% 营业利润率（%） 6.1% 17.8% 12.0% 12.0% 10.3% 18.5% 12.8% 净利润（百万元） 18 82 40 35 33 68 42 增长率（%） -35.2% 24.2% 24.0% 43.5% 79.1% -16.3% 6.4% 每股盈利（季度，元） 0.15 0.51 0.25 0.18 0.17 0.36 0.22 资产负债率（%） 54.5% 22.3% 10.0% 11.6% 12.1% 9.0% 10.3% 净资产收益率（%） 4.4% 5.0% 2.4% 2.2% 2.0% 4.0% 2.4% 总资产收益率（%） 2.0% 3.9% 2.2% 1.9% 1.8% 3.7% 2.2% 评论： 积极因素：  酱油业务实现稳定增长。目前公司产能虽存在一定的瓶颈，但在产品结构调整的战略推动下，一季度公司酱油业务仍实现了稳定增长，明星产品“面条鲜”也保持了较高的增速。  产品结构升级提升公司盈利能力。2012年公司围绕“淡酱油”战略，对产品产销继续进行结构调整，不断推出高、新品种，提升整体盈利水平。目前公司中高端产品的占比已经在50%以上，2013年一季度的毛利率也达到了25.82%，与去年同期相比提升了1.92个百分点，净利率达到9.30%，同比提升0.27个百分点。 P2 东兴证券财报点评 加加食品（002650）2013年一季报点评：收入恢复正增长 产能投放提估值 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 消极因素：  产能瓶颈以及费用大幅增加导致公司一季度业绩增长较缓慢。一季度公司收入增速结束了从2012年二季度以来的负增长，但增速仍然较小，而且净利润增速也大幅放缓。主要原因有两个：一是一直困扰公司业绩增长的产能瓶颈问题，因此产品销量难以大幅增加；二是期间费用率大幅提升1.04个百分点。其中销售费用增加855万元或25.49%，管理费用增加525万元或34.84%，销售费用和财务费用增幅都大幅高于公司收入增速，因此导致公司业绩增速大幅放缓。 图1：10Q3-13Q1公司毛利率和净利率变动情况 图2：10Q3-13Q1公司期间费用率变动情况 资料来源：公司报表，东兴证券研究所 资料来源：公司报表，东兴证券研究所 业务展望：  新产品、新渠道、新市场驱动公司内涵增长。我们认为2013年公司仍可实现稳定增长，主要原因：一是将继续实施产品结构调整战略，加大高端新品研发力度，品质定位高端的“原酿造”、原浆系列酱油即将全面推出，并可望成为公司未来继面条鲜之后新的“拳头”产品；二是公司将构建新渠道，调味品业务开展KA和餐饮渠道运作；茶籽油通过建立形象店、集团采购等模式促进其销售；三是公司在2013年开发淡酱油和茶籽油新品进军北上广等一线城市市场。为了配合产品的全国化战略，2012年底公司已经赞助《星光大道》节目。我们认为公司产品的全国化扩张是支撑其2013年及未来若干继续稳定增长的重要条件。  新产能陆续投放将显著缓解公司产能瓶颈难题。2013年公司新增产能主要来自于两部分：一是已收购四川王中王食品有限公司的3万吨左右的酱油产能，这部分产能将在二季度释放；二是公司募投项目20万吨酱油产能，我们预计该产能将在第四季度有部分释放。这两部分产能释放后将会对公司整体业绩具有积极影响。  新建食醋产能培养新的增长点。醋是国内传统调味品，具有调味品功能的同时还具有较好的保健效果，所以未来行业具有较好的成长空间。目前行业集中度较低，因此蕴含了较好的投资机遇。从食醋消费的区位情况来看，北方明显高于南方，公司食醋在北方市场的销量逐年上升。但公司目前食醋生产全部在宁乡基地，物流不合理、成本费用高。鉴于食醋销售势头良好，产品综合毛利率较高，公司在郑州布局食醋产能，对提升运营效率，降低综合成本，增强盈利能力具有非常积极的作用。 DONGXING SECURITIES 东兴证券财报点评 加加食品（002650）2013年一季报点评：收入恢复正增长 产能投放提估值 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 盈利预测与投资建议： 虽然公司一季度业绩难言乐观，但基于对公司未来内涵增长与外延扩张战略的理解，我们维持如下判断：预计公司13-15年净利润增速为27%、42%和42%，EPS1.16元、1.65元和2.35元，对应PE约17倍、13倍和10倍，估值水平大幅低于其他食品公司，给予公司13年25倍PE，目标价28元，与当前目标价相比还有45%以上的提升空间，继续强烈推荐。 风险提示： 新产品增长低于预期、产能释放延后以及爆发大规模食品安全食品都会对公司业绩造成严重影响。 表1：2013-2015年加加食品盈利预测 指标 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 1683 1657 1888 2306 2778 增长率 22.3% -1.6% 14.0% 22.1% 20.4% 净利润（百万元） 158 176 212 289 376 增长率 21% 11% 20% 36% 30% 每股收益(元) 1.31 0.92 1.10 1.50 1.96 净资产收益率 37.1% 10.7% 11.2% 11.7% 12.3% PE 14.47 20.61 17.20 12.61 9.67 PB 1.87 2.14 2.12 2.10 2.08 资料来源：东兴证券研究所 表2：公司主要财务数据同比发生重大变化的情况及主要原因 资产负债表 环比变动幅度 变动原因说明 应收票据 153.08% 应收银行承兑汇票，其中应收湖南华良电器有限公司800.00万元 应收账款 253.70% 植物油促销货款期末未收回所致 预付账款 32.14% 主要3月底预付味精款5,000.00万元 应收利息 -37.38% 募集资金定期存款到期收回利息，定期存款比上年同期减少1亿元，流动利C户存款用于募投项目建设支出减少所致 其他应收款 -58.71% 上年支付的土地款定金退回500万元所致 固定资产项目 33.23% 元月份收购阆中市王中王食品有限公司转入固定资产6,122.77万元 在建工程 99.56% 付募投项目工程设备款 无形资产 34.34% 元月份收购阆中王中王食品转入无形资产2,576.54万元 其他非流动资产 -100.00% 系元月份完成收购阆中市王中王食品有限公司,投资定金款用于收购资产 应付账款 58.91% 应付已入库的植物油款 利润表项目 同比变动幅度 变动原因说明 管理费用 34.84% 修理费和咨询费增加 财务费用 -359.99% 募集资金定期存款和流动利C户利息减少 营业外收入 70.72% 政府奖励100万元比上年同期增加 营业外支出 472.78% 捐款36万元比上年同期增加 资料来源：东兴证券研究所 P4 东兴证券财报点评 加加食品（002650）2013年一季报点评：收入恢复正增长 产能投放提估值 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附录：东兴证券研究所食品饮料小组有关加加食品的研究报告 序号 日期 报告题目 评级 1 2011/12/16 加加食品深度报告：酱油第一股，健康第一油 首次强烈推荐 2 2012/7/3 加加食品调研报告：面条鲜爆发增长，逆势扩张预期多 强烈推荐 3 2012/7/18 加加食品2012年中报预增点评：淡酱油发力，中期超预期增长 强烈推荐 4 2012/8/20 加加食品2012年中报点评：调整产品结构与布局 形成内涵式增长 强烈推荐 5 2012/8/20 加加食品调研报告：继续发力内涵增长 第四季度或有大动作 强烈推荐 6 2012/10/15 加加食品2012年三季报修正公告点评：三季报再超预期 四季度大动作更值期待 强烈推荐 7 2012/10/26 加加食品2012年三季报点评：结构调整显成效 新产品推出在即提预期 强烈推荐 8 2012/10/30 加加食品调研快报：新产品密集投放期来临 继续强烈推荐 强烈推荐 9 2013/3/5 加加食品调研快报：三月末推新品 IPO项目酱油基地加快建设 强烈推荐 资料来源：东兴证券研究所 DONGXING SECURITIES 东兴证券财报点评 加加食品（002650）2013年一季报点评：收入恢复正增长 产能投放提估值 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 分析师简介 焦凯 经济学硕士，2012年加盟东兴证券研究所，两年工作经验，现从事食品饮料研究。 联系人简介 李德宝 食品科学硕士，2011年加盟东兴证券研究所，从事食品饮料行业研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 P6 东兴证券财报点评 加加食品（002650）2013年一季报点评：收入恢复正增长 产能投放提估值 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证