请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a ––[Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 国防军工 [Table_StockInfo] 西部超导（688122） 买入 重大事件快评 （首次评级） 新材料 2021年07月09日 [Table_Title] 高端钛合金龙头、高温合金新军，定增20亿直击产能瓶颈 证券分析师： 花超 huachao1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521040001 事项： [Table_Summary] 7月8日晚间，公司发布2021年度向特定对象发行A股股票预案公告，公司拟向特定对象发行股票募集资金不超过20.13亿元，发行的对象不超过35名，发行股票的数量按照募集资金总额除以发行价格确定，且不超过5000万股。 投资建议：公司作为高端钛合金行业龙头，为我国新型战机、运输机等提供了关键高端钛合金材料，填补了国内多项空白，核心受益于十四五期间先进战斗机、运输机的快速列装。同时，高温合金业务各方面进展顺利，有望超市场预期，进入起量指日可待，是公司的第二增产曲线。此外，公司低温超导技术全球领先，超导材料业务利润向好也是必然。更为重要的是公司是技术驱动型公司，具备卓越的拓展能力，长期看空间巨大，预计公司2021-2023年净利润分别为5.39/7.55/10.24亿元，同比增速45/40/36%，当前股价对应PE=56/40/30x，给予“买入”评级。 评论：  定增重点突破钛合金产能瓶颈，进一步提升高性能高温合金材料稳定批产能力 7月8日晚间，公司发布2021年度向特定对象发行A股股票预案公告，公司拟向特定对象发行股票募集资金不超过20.13亿元，发行的对象不超过35名，若按照截至2021年6月30日公司已发行股份总数4.41亿股来测算，占比为11.33%。 资金投向方面：本项目依据西部超导“十四五”发展规划，以解决我国航空航天、能源动力 等领域关键钛合金、高温合金材料“卡脖子”问题为目标，开展高性能高温合金、 钛合金产业化能力建设，重点突破钛合金产能瓶颈，进一步提升高性能高温合金材料稳定批产能力，提高公司钛合金、高温合金材料冶金质量控制水平，建成绿色、高效和智能的生产车间，满足“十四五”期间国家重点型号和高端市场对基础原材料提出的安全、自主和可控的需求。其中9.71亿将用于航空航天用高性能金属材料产业化项目，包括高性能钛合金和高温合金两个领域，建设期为36个月，建成后将形成国际先进、国内一流的高性能钛合金、高温合金材料规模化生产基地，新增钛合金材料5050吨/年、高温合金1500吨/年的生产能力；7.04亿将用于公司超导产品项目建设，包括高性能超导线材产业化项目、超导创新研究院项目、超导产业创新中心三大项目。高性能超导线材产业化项目建设期为期24个月，建成后将形成2000吨的MRI用超导线材产能，而超导创新研究院和超导产业创新中心将分别促进我国先进合金材料制备技术的提升，及加快推进公司超导技术成果转化；剩余3.38亿元将用于补充流动资金。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 表1：西部超导募集资金数量及投向 项目名称 项目投资总额（万元） 拟投入募集资金总额（万元） 航空航天用高性能金属材料产业化项目 97,100 97,100 高性能超导线材产业化项目 10,082 10,082 超导创新研究院项目 23,000 23,000 超导产业创新中心 37,320 37,320 补充流动资金 33,798 33,798 合计 201,300 201,300 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理  高端钛合金增长快速，产能扩张后业务增长上台阶 我国军机数量和结构上均与美国有较大差距，预计十四五期间我国航空装备换装列装进程加速，将构建以四代机为骨干、三代机为主体的武器装备体系。同时，对于新一代战机迫切的需求也将带动对上游高端钛合金材的需求快速增长，尤其十四五期间的大幅放量。公司的高端钛合金产品为我国新型战机、运输机提供了关键材料，打破了欧美发达国家对我国航空、船舰、兵器所用关键材料的技术封锁，其产品广泛应用于国家多项军工型号项目，已成为我国新型飞机用钛合金材料的主要供应商之一。面向“十四五”，公司在下游市场需求快速增加的情况下，钛合金材料产能瓶颈问题逐步显现，亟需新建高性能钛合金规模化生产的专业化产线。通过本项目的建设，公司将突破公司产能瓶颈，为我国飞机和发动机等重大装备提供充足保障力。 图 1：高端钛合金业务收入及其增速 图 2：高端钛合金业务毛利率 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理  高温合金是公司第二增长曲线业务，将成为我国重要的变形高温合金生产基地 高温合金作为先进航空发动机的基石，将显著受益于未来军用飞机换装列装进程加速以及民用航发的国产替代进程。公司在熔炼方面采用国际先进的三联熔炼工艺，产品具有较高的纯净度和稳定性。公司从2014年开始开展高性能高温合金的工程化研究，已完成二十余种牌号高温合金的产品研发。公司研制的部分牌号高温合金材料已经在国产发动机获得应用，实现了替代进口。2019 年公司在科创板上市募集资金8亿元，其中5.08 亿元用来建设发动机用镍基高温合金棒材和粉末高温合金母合金生产线，预计建成后公司高温合金母合金产能将达到2500吨，外加本次募集资金所建1500吨产能，公司将成为我国重要的高温合金生产基地之一。 0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020162017201820192020营业收入(百万元,左轴)同比增速(%,右轴)47.47%45.43%39.73%38.54%43.03%35%37%39%41%43%45%47%49%20162017201820192020销售毛利率 nMpMnOmPmPyQrRtQrQpQmQaQcM9PnPnNmOqReRmMtMiNrRuNaQqRrMuOtRtMNZpOmQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 5：高温合金收入及其增速 图 6：高温合金毛利率 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理  超导业务受MRI驱动，市占率及销量进一步提升 公司是全球唯一的NbTi 锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业，其高临界密度Nb3Sn线材已达到国际领先水平，在NbTi锭棒和线材、Nb3Sn线材方面国内暂无其他公司有相关技术积累，已向GE、SIEMENS等国际主要MRI设备生产商批量供货。预计公司的市场占有率及销量可进一步提高，目前公司拥有750吨产能，本次高性能超导线材产业化项目将增加热处理炉、大型高速拉丝机、扭绞机、镶嵌机、编织绝缘机和密排复绕机等设备。项目建成后，公司将形成2000吨的MRI用超导线材产能，以满足下游MRI用超导线材快速增长的市场需求，为国内MRI产业的持续发展提供材料支撑。 图 3：超导产品收入及其增速 图 4：超导产品毛利率 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%0510152025303540201820192020营业收入(百万元,左轴)同比增速(%,右轴)27.02%-28.38%-11.42%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%201820192020销售毛利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05010015020025020162017201820192020营业收入(百万元,左轴)同比增速(%,右轴)12.07%1.35%10.57%4.64%4.51%0%2%4%6%8%10%12%14%20162017201820192020销售毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 7：2020年西部超导分业务产品收入 图 8：2020年西部超导分业务产品毛利 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 表 2：可比公司估值表 代码 公司简称 股价（21/7/8） 总市值 （亿元） EPS PE ROE PEG 20A 21E 22E 20A 21E 22E （21E） （21E） 688122 西部超导 68.68 303 0.72 1.26 1.71 95.23 54.33 40.12 16.78 1.25 同类公司： 600456 宝钛股份 45.29 216 0.72 1.12 1.41 62.55 40.60 32.11 10.84 0.99 002149 西部材料 16.47 80 0.13 0.30 0.46 123.61 55.19 35.95 6.43 0.75 均值 30.88 148.40 0.43 0.71 0.93 93.08 47.90 34.03 8.63 0.87 资料来源：国信证券经济研究所整理  盈利预测 我们的盈利预测基于以下假设条件： 公司的高端钛合金产品为我国新型战机、运输机提供了关键材料，打破了欧美发达国家对我国航空、船舰、兵器所用关键材料的技术封锁，行业地位领先。公司未来核心受益于新型战机的的新机列装和代际更迭，产能亦紧跟下游需求变化，持续扩建并释放现有产能，利用率也逐渐升高。综合下游需求放量情况和公司产能跟进情况，我们预计公司2021-2023年高端钛合金业务增速为40.2%、35%、30.3%；随着海绵钛价格回落后规模持续扩大，单位成本下降，毛利率水平有望稳中提升。 公司超导产品业务线覆盖了全产业链，部分低温超导技术全国唯一。短期来看受MRI增量和国产化率提升驱动，目前公司MRI用超导线材已逐步放量，已经开始为GE、SIEMENS等国际主要MRI设备生产商批量供货；中期有MCZ技术，受我国半导体产业驱动，我国正在逐渐减少单晶硅进口依赖程度。长期来看公司参与了包括中国工程聚变试验堆（CFETR）、超导磁悬浮等多个大科学项目，拓宽后续超产品的应用场景。我们预计2021-2023年超导产品业务增速为30.4%、27.5%、25.4%；毛利率方面，超导产品下游产品主要为商用，不会达到高端钛合金毛利率水平，目前主要是MRI用超导线材，随着下游需求放量与公司产量的提升，规模化效应较为明显，毛利率水平将进一步提升。 公司高温合金业务线主要发力于应用最为广泛的镍基高温合金，其熔炼工艺先进，产品具有