财报点评：半年报超市场预期，优秀的高端钛合金行业龙头、高温合金新军

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 国防军工 [Table_StockInfo] 西部超导 (688122) 买入 2021年中报点评 （维持评级） 航空军工 2021年07月31日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 441/313 总市值/流通(百万元) 32,566/23,070 上证综指/深圳成指 3,412/14,515 12个月最高/最低(元) 85.86/33.00 相关研究报告： 《西部超导-688122-深度报告：高端钛合金行业龙头，高温合金业务打开长期增长空间》 ——2021-07-20 《西部超导-688122-重大事件快评：高端钛合金龙头、高温合金新军，定增20亿直击产能瓶颈》 ——2021-07-09 证券分析师：花超 电话： E-MAIL： huachao1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521040001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 半年报超市场预期，优秀的高端钛合金行业龙头、高温合金新军  半年报净利3.13亿超市场预期，产销增加规模效果显著 21H1实现营收12.56亿元（+31.76%），归母净利3.13亿元（+136.36%）。拆分看，钛合金10.35亿元（+26.22%），主要受益下游先进战机、运输机持续超预期放量；超导产品收入1.05亿元（+15.62%）；高温合金收入0.52亿元（+515.15%）。单季度看，21Q2实现营收7.23亿元（+18.38%），归母净利润1.85亿元（+86.68%），均创历史新高。  毛利率大幅上行，结构变化对冲原材料成本上升影响 21H1毛利率42.48%，同比提高7.96pct；净利率24.89%，同比提高11.48pct。单季度看，21Q2毛利率43.4%，同比提高5.5pct，为历史新高水平；净利率为25.6%，同比提高9.4pct。原因是产销量明显提高，规模效应提升及高毛利业务占比提升。期间费用方面，管理费用率6.0%，同比改善0.2pct；销售费用率0.82%，同比上升0.13pct，财务费用率0.94%，同比下降1.58pct。公司持续加大研发投入，21H1研发费用率7.1%，较上年同期增加0.18pct，也是近4年同期最高水平。21H1应收账款10.55亿，较期初增长59.85%；应付票据5.82亿，较期初增长61.32%，存货13.88亿，较期初增加2.49亿，增加21.85%。  高端钛合金行业龙头，高温合金业务打开长期增长空间 公司高端钛合金产品为我国新型战机、运输机提供了关键材料，已成为我国新型飞机用钛合金材料的主要供应商之一。核心受益于十四五期间军机换装列装进程加速叠加用钛量占比提升；公司低温超导技术全球领先，短期将由MRI用超导线材需求增长驱动，中长期受益于MCZ市场发展及多个大科学项目；而公司高温合金三联熔炼工艺先进，产品具有较高的纯净度和稳定性，且伴随着上市募投项目及定增募投项目的建设，公司高温合金产能逐步释放，高温合金业务有望成为公司第二增长点。  投资建议： 公司是高端钛合金行业龙头，核心技术与产品领先行业，核心受益于十四五期间先进战斗机、运输机的快速列装。同时，高温合金业务各方面进展顺利，进入起量指日可待，是公司的第二增产曲线。此外，公司低温超导技术全球领先，超导材料业务利润向好也是必然。更为重要的是公司是技术驱动型公司，具备卓越的拓展能力，长期看空间巨大。 2021-2023年净利润上调至6.3/8.3/10.5亿元（原5.3/7.2/9.4亿元），同比增速71/31/26%，当前股价对应PE=51/39/31x，维持“买入”评级。  风险提示：军品业务放量不及预期；民品业务拓展不及预期 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,446 2,113 2,922 3,816 4,877 (+/-%) 32.9% 46.1% 38.3% 30.6% 27.8% 净利润(百万元) 158 371 631 831 1049 (+/-%) 17.3% 134.3% 70.2% 31.7% 26.2% 每股收益（元） 0.36 0.84 1.43 1.88 2.38 EBIT Margin 12.3% 22.1% 26.7% 26.1% 25.5% 净资产收益率（ROE） 6.2% 13.2% 19.0% 20.9% 21.8% 市盈率（PE） 205.8 87.8 51.6 39.2 31.1 EV/EBITDA 151.2 67.8 39.7 32.3 26.7 市净率（PB） 12.68 11.59 9.83 8.19 6.76 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.0J/20S/20N/20J/21M/21M/21J/21上证指数西部超导 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 半年报净利3.13亿超市场预期。21H1实现营收12.56亿元（+31.76%），归母净利润3.13亿元（+136.36%），扣非归母净利润2.85亿元（+150.76%）。二大层面奠定了超预期：一是公司下游先进战机需求继续非常景气，对应公司高毛利业务增产好，占比提升，也带来毛利率提升，结构变化比较大。二是高温合金增速超预期，公司在高温合金进口替代方面有突出优势，在航空发动机进展顺利。单季度来看，21Q2实现营收7.23亿元（+18.38%），归母净利润1.85亿元（+86.68%），扣非归母净利润1.71亿元（+93.94%），都是历史新高状态，规模效应体现明显。 图 1：西部超导半年度营业收入及增速 图 2：西部超导单季营业收入及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图 3：西部超导半年度归母净利润及增速 图 4：西部超导单季归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 高温合金增势迅猛，高端钛合金收入增长反映下游市场持续超预期放量。细分来看，21H1高端钛合金实现营收10.35亿元（+26.22%），占主营收入86.83%，钛合金增长主要受益下游先进战机、运输机的持续超预期放量；超导产品收入1.05亿元（+15.62%），占主营营收8.81%；高性能高温合金收入0.52亿元（+515.15%），占主营营收4.36%，公司高温合金产能陆续释放，高速增长势头持续。 0510152025303540450246810121416H117H118H119H120H121H1营业收入(亿元,左轴）同比增速(%,右轴）-2002040608010001234567819Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2单季营业收入(亿元,左轴）同比增速(%,右轴）-40-200204060801001201401600.00.51.01.52.02.53.03.516H117H118H119H120H121H1归母净利润(亿元,左轴）同比增速(%,右轴）-500501001502002503003504004505000.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.019Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2单季归母净利润(亿元,左轴）同比增速(%,右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 5：西部超导2021H1分业务占比 资料来源: 公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利能力持续大幅提高，规模效应继续体现。公司21H1毛利率42.48%，同比提高了7.96pct；净利率24.89%，同比提高11.48pct。单季度看，公司21Q2毛利率43.4%，同比提高5.5pct，为历史新高水平；净利率为25.6%，同比提高9.4pct。主要系公司产销量明显提高，规模效应日益提升以及公司高毛利业务的占比提升。期间费用方面，占比最大的管理费用率为6.0%，同比改善0.2pct；销售费用率为0.82%，同比上升0.13pct，财务费用率为0.94%，同比下降1.58pct。公司整体期间费用率持续改善，管理水平和规模效应体现明显。同时公司持续加大研发投入，21H1研发费用率为7.1%，较上年同期增加0.18pct，也是近4年同期最高水平。 图 6：西部超导半年度三项费用率变化情况 图 7：西部超导半年度毛利率、净利率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资产负债表多科目反映在手订单饱满，存货指标持续高增。21H1货币资金7.86亿元，较期初增长66.85%，主要系结构性存款到期赎回及经营活动现金流入；占比较大的应收账款为10.55亿元，较期初增长59.85%，占总资产比17.69%，主要系公司本期销售增长导致交付增加；应付票据5.82亿元，较期初增长高端钛合金, 86.83%超导产品, 8.81%高温合金, 4.36%1.051.051.161.160.690.8215.1515.2515.4814.8913.113.064.043.413.132.82.520.9402468101214161816H117H118H119H120H121H1销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)44.5341.7336.8934.4134.5242.4821.2218.5616.0514.6415.3328.5620.2518.8314.0212.9713.4124.890510152025303540455016H117H118H119H120H121H1销售毛利率(%)营业利润率(%)销售净利率(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 61.32%，主要系生产规模扩大及采购量增加导致票据结算量增大。预付账款0.37亿元，较期初增长272.74%，主要系公司下游业务订单增长，采购随之增加，预付材料采购款增加所致。 公司21H1存货持续增加，期末存货13.88亿，占总资产23.27%，较期初增加2.49亿，增加21.85%。其中拆分看，原材料2.2亿；在产品5.06亿，大幅增加1.1亿；库存商品4.16亿，增加0.6亿；发出商品0.98亿，增加0.33亿，充分可说明公司还存有较多的在产品和未发出库存商品，一旦发出商品并确认收入公司存货降低至过往水平，资产负债表向利润表的转化会带来较大的利润弹性。 21H1 年公司经营活动产生的现金流量净额1.02亿元（+133.3%），主要系营收的大幅增长带来持续稳定的现金流。投资活动产生的现金流量净额2