重大事件快评：把握光伏景气周期，提前扩产打破产能瓶颈

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 基础化工 [Table_StockInfo] 回天新材（300041） 买入 重大事件快评 （维持评级） 化学原料 2020年10月16日 [Table_Title] 把握光伏景气周期，提前扩产打破产能瓶颈 证券分析师： 商艾华 shangaihua@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519090001 证券分析师： 龚诚 010-88005306 gongcheng@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519040001 联系人： 万里明 010-88005329 wanliming@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 2020年10月15日，公司同意其子公司常州回天以自筹资金5800万元投建3000万平米太阳能电池背膜项目，同意子公司上海回天以自筹1200万元投建1.87万吨光伏有机硅胶项目。 国信化工观点： 1）新增产线建成投产后，常州回天的太阳能电池背膜产能将增长60%以上，项目预计21年6月底投产；上海回天的光伏单组分有机硅胶产能将提升58%以上，项目预计2020年12月投产。扩产后公司太阳能背膜产能可为约18GW太阳能组件提供配套，光伏有机硅胶可为80GW太阳能组件提供封装。 2）2020年公司光伏业务增长迅速，提前扩产布局满足产能瓶颈。公司原有太阳能电池背膜产能5000万㎡/年，14-17年销量复合增速93%，18年受行业短暂影响，19年已恢复50%以上增速，20年看全年增速有望达80%，按此计算20年销量将达到4000万平，不扩产21年将遇到产能瓶颈。销量增长一方面是疫情期间抢占市场，一方面是推出新产品。 3）伴随平价上网和政策利好，光伏背膜需求有保障。下半年以来光伏行业平价上网额度超预期，根据国信电新小组预计，20-22年国内光伏新增装机分别为40/59/64GW，十四五期间每年需新增装机量60-90GW，保障了长期需求。 4）公司高端产品持续放量，业绩长期向好有保障。公司与华为合作全面升级，产品供给持续增多，锂电池方面产品进入宁德时代供应链体系，部分产品已经通过了验证，等待后续放量，公司在高端CTP锂电池领域切入锂电池用胶市场，一方面市场增量快，另一方面公司技术优势显著，产品毛利率较高。 投资建议：公司传统业务市场份额持续增加，高端业务有序进展，当前准确把握光伏景气周期，提前布局扩产避免产能瓶颈，随着国内胶粘剂行业高端国产替代加速和行业龙头集中的趋势，公司业绩有望长期稳定增加。我们预计2020-2022年归母净利润2.31/3.15/4.14亿元，同比46/36/32%，摊薄EPS为0.54/0.74/0.97元，对应PE为28/20/15，维持“买入”评级。 风险提示：需求增速不及预期；海外疫情影响持续；原材料价格大幅波动。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 评论：  拟扩产光伏背膜和有机硅，提前布局满足产能瓶颈 2020年10月15日，公司同意其子公司常州回天以自筹资金5800万元投建3000万平米太阳能电池背膜项目，同意子公司上海回天以自筹1200万元投建1.87万吨光伏有机硅胶项目。新增产线建成投产后，常州回天的太阳能电池背膜产能将增长60%以上，上海回天的光伏单组分有机硅胶产能将提升58%以上。  常州回天项目：2条太阳能电池背膜产线，合计产能3000万，产线预计21年6月底投产，投资回报期4-5年；  上海回天项目：本项目扩产一条产线产能1.87万吨，预计20年12月底建成投产，投资回报期2-3年。 2020年公司光伏业务增长迅速，提前扩产布局满足产能瓶颈。公司上海回天现有单组分和多组分有机硅胶产能约4.2万吨；常州回天有太阳能电池背膜产能5000万㎡/年。扩产后公司太阳能背膜产能可为约18GW太阳能组件提供配套，光伏有机硅胶可为80GW太阳能组件提供封装。历史上公司光伏背膜产能销量增速迅速，太阳能背膜产量从2014年的271万平方米增长至2017年的1567万平方米，年复合增速为93.29%，2018年受到行业政策短暂影响，2019年开始伴随行业修复迅速恢复，公司销量增速恢复到50%以上。 2020年光伏行业持续火热，在加上疫情期间公司抢占市场份额，2020H1公司太阳能背膜营收增速超100%，我们预计全年销量有望增长8成，销量有望达4000万平米，考虑到未来两年行业的持续高增速，产能瓶颈显著。一方面因为这部分业务由原来主要采用从外部采购PET膜、PVDF膜等膜材料到绝大部分采用自产PVDF膜材料，实现了关键原材料进口替代，另一方面公司KPH光伏背板、新型透明背板等新产品上市销售。 图1：公司工程胶粘剂和化学品产销（万吨） 图2：公司太阳能背膜销量和增速（万平方米） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 注明：2020年光伏背膜销量参照前三季度业绩合计估计  伴随平价上网和政策利好，国内光伏行业迎来高增速 光伏发电平价上网以及降本增效趋势的背景下，国内传统国外太阳能背板企业利润下降，国产背板产业整体崛起，市场集中度也在逐年提高，国内TOP5背板企业市占率已经超过一半。2020年是实现平价上网过渡的最后一年，国内市场或将迎来抢装，2020年市场规模有望超过40GW，据IHS预计，2020年全球光伏装机量将达到142GW。 年底光伏政策利好不断，光伏产业链长期向好。2020年8月5日，发改委发布通知，预计2020年风电平价上网项目装机规模11.4GW（原预期7-8GW）、光伏发电平价上网项目装机规模33GW（原预期25GW），规模显著超预期，并严格限定了开工建设和并网期限，对2021年需求构成了强劲支撑，预计20-22年光伏新增装机分别为40/59/64GW，十四五期间，光伏预计每年需新增装机量60-90GW，2026-2035年我国光伏年均装机容量预计可达210GW，再上新台阶。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%012345678201120122013201420152016201720182019产量销量产量增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050010001500200025003000350040004500太阳能背膜销量（万平方米）YOY OYZX0YqWqUvZwOnMuNoPsQsQ8ObP6MpNnNsQqQjMnMnNjMqRoRbRqRoOMYrNnQxNnNnO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图3：国内太阳能光伏装机容量（GW、%） 图4：国内太阳能光伏新增装机容量预测（GW） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测 资料来源：国信证券经济研究所电新小组预测  公司高端产品持续放量，业绩长期向好有保障 公司高端用胶领域进展顺利，业绩释放逐季度增长，高端化毛利率持续增长。  5G领域：公司2019年5月公司和通讯电子龙头企业华为展开全面合作，标志着公司通讯电子业务迈向了新的台阶。公司当前重点集中在龙头客户华为，20年上半年业绩也逐季度增长，只要华为产品上批量，后续也会逐渐供给小米OV等手机厂，仅华为用胶规模就达到30亿元，消费电子用胶市场需求空间广阔。  锂电池领域：2019年公司成功进入宁德时代锂电池供应链，成为其锂电池用胶唯二供货商。公司在锂电池高导热胶方面技术领先，填补了国内空白，产品进入壁垒较高。2019年10月公司与宁德时代签订了保密协议，正在小批量供货实验阶段，锂电池用胶总供货了7-8家动力电池厂商，目前部分产品审厂通过，等待批量生产。 图5：公司归母净利润及增速（亿元、%） 图6：公司海外营收占比大幅增加（百万元、%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注：2020-3Q数据按照预测区间平均数测算 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0501001502002503003504002014201520162017201820192020E2021E2022E装机容量:太阳能光伏:中国增速01020304050607020192020E2021E2022E光伏新增容量（GW）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00.511.522.5归母净利润YOY0%5%10%15%20%25%050100150200250201520162017201820192020H1海外营收海外营收占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4  投资建议：看好公司提前布局扩产，维持“买入”评级 下半年公司业绩主要的增长点体现在：1）华为5G用胶、宁德时代锂电池和轨道交通用胶量逐季度增加；2）光伏平价上网额度超预期，预计20年光伏装机量增速达33%，再加上公司市占率提升，光伏业务下半年业绩预计环比持续增加；3）宜城新建产能投产贡献业绩。 当前光伏背膜领域扩产保障了公司的订单增长。公司传统业务市场份额持续增加，高端业务有序进展，再加上公司与恒信华业展开合作，逐渐扩充消费电子等渠道和客户资源，随着国内胶粘剂行业高端国产替代加速和行业龙头集中的趋势，公司业绩有望长期稳定增加。我们预计2020-2022年归母净利润2.31/3.15/4.14亿元，同比46/36/32%，摊薄EPS为0.54/0.74/0.97元，对应PE为28/20/15，维持“买入”评级。  风险提示： 需求增速不及预期；海外疫情影响持续；原材料价格大幅波动。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 356 400 438 535 营业收入 1880 2173 2655 3126 应收款项 560 647 791 931 营业成本 1279 1523 1831 2112 存货净额 262 312 376 436 营业税金及附加 14 13 19 22 其他流动资产 390 451 551 649 销售费用 201 163 199 234 流动资产合计 1582 1823 2170 2564 管理费用 108 181 219 257 固定资产 720 737 721 700 财务费用 8 7 7 7 无形资产及其他 177 169 162 155 投资收益 3 0 0 0 投资性房地产 101 101 101 101 资产减值及公允价值变动 3 (20) (18) (18) 长期股权投资 105 105 105 105 其他收入 (94) 0 0 0 资产总计 2685 2936 3259 3625 营业利润 182 265 361 475 短期借款及交易性金融负债 275 281 275 275 营业外净收支 1 0 0 0 应付款项 588 698 843 976 利润总额 184 265 361 475 其他流动负债 113 132 160 186 所得税费用 25 34 47 62 流动负债合计 976 1112 1278 1437