重大事件快评：光伏带动三氯氢硅价格暴涨，扩产三氯氢硅加码新材料布局

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 基础化工 [Table_StockInfo] 三孚股份（603938） 买入 重大事件快评 （维持评级） 化学原料 2021年10月14日 [Table_Title] 光伏带动三氯氢硅价格暴涨，扩产三氯氢硅加码新材料布局 证券分析师： 杨林 010-88005379 yanglin6@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120002 证券分析师： 薛聪 010-88005107 xuecong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120001 证券分析师： 刘子栋 liuzidong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521020002 联系人： 张玮航 021-61761041 zhangweihang@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 近期，国内三氯氢硅价格大幅上涨，截至10月13日，光伏级三氯氢硅价格36000元/吨，普通级三氯氢硅价格31000元/吨。 国信化工观点： 1）公司是国内三氯氢硅龙头，扩产5万吨/年新项目迎合市场需求：公司现有产能包括三氯氢硅6.5万吨/年、高纯四氯化硅3万吨/年、氢氧化钾5.6万吨/年、硫酸钾10万吨/年，此外公司布局三氯氢硅下游电子级二氯二氢硅、电子级三氯氢硅，以及硅烷偶联剂中间体及系列产品。根据公司10月9日公告，以自有资金投资1.5亿元建设5万吨/年三氯氢硅项目，项目建设周期1年6个月。一方面光伏拉动多晶硅产量快速增加，市场对多晶硅上游三氯氢硅产品需求进一步增加；另一方面公司硅烷偶联剂项目一期、二期即将于2021年下半年陆续建设完成投入生产，公司自身对三氯氢硅产品的需求将有所增加。项目建成后，预计年营业收入为3.86亿元，年均利润总额4776万元，项目总投资收益率28.95%，项目静态投资回收期（税后）4.78年。 2）三氯氢硅主要用于生产多晶硅、硅烷偶联剂，光伏级三氯氢硅需求快速增长：据百川盈孚数据，目前我国三氯氢硅有效产能共56.6万吨（包含下游企业自产自用部分），2021年1-9月，我国三氯氢硅产量为26.87万吨（外售量，不包含下游企业自产自用部分），同比增长9.50%，开工率约72.5%，但剔除配套下游多晶硅与硅烷偶联剂的企业，我们预计实际开工率在90%以上。从需求结构上看，可外售光伏级产能只有约16.5万吨，在建（技改）可外售光伏级产能只有约3.5万吨。随着21H2下游光伏需求快速增长，光伏级三氯氢硅紧缺格局有望进一步加剧。根据我们统计，2020-2022年国内多晶硅产能分别为42万吨、60万吨、95万吨，2020-2022年按照125GW、170GW、230GW装机量、1:1.2容配比计算，对应多晶硅需求在45万吨、65万吨、89万吨，对应光伏级三氯氢硅需求在23万吨、33万吨、44万吨，复合年化增速40%，将大幅拉动光伏级三氯氢硅需求。我们认为今明两年三氯氢硅供需紧平衡，供需缺口分别为0.4、5.7万吨，有望持续维持高景气度。 3）风险提示：原材料价格大幅波动，产品价格大幅回落的风险，下游产品需求不及预期。 4）投资建议：我们预计公司2021-2023年归母净利润4.89/7.27/9.04亿元，对应EPS为3.26/4.84/6.02元，对应当前股价PE为14.3/9.6/7.8x。我们看好三氯氢硅的行业景气度，首次覆盖，给予“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 评论：  公司是国内三氯氢硅行业龙头，扩产5万吨/年三氯氢硅新项目 公司是国内三氯氢硅行业龙头，布局一体化产业链。公司形成“两硅两钾“格局，现有产能包括三氯氢硅6.5万吨/年、高纯四氯化硅3万吨/年、氢氧化钾5.6万吨/年、硫酸钾10万吨/年，此外公司布局三氯氢硅下游电子级二氯二氢硅、电子级三氯氢硅，以及硅烷偶联剂中间体及系列产品。公司“年产500吨电子级二氯二氢硅及年产1000吨电子级三氯氢硅项目”于2020年11月13日正式投料试车，2020年12月中旬产出电子级二氯二氢硅以及电子级三氯氢硅产品，2021年1月18日，产品完成试充装，项目工艺试车成功；“年产15000吨硅烷偶联剂中间体”项目正在进行调试，预计2021年下半年投产；“年产73000吨硅烷偶联剂系列产品”项目计划于2021年年底投产。2021年7月，公司发布公告收购唐山奥瑟亚化工有限公司（更名为唐山三孚纳米材料有限公司）100%股权，现有产能为6000吨/年气相二氧化硅，进一步向产业链下游延伸。 受益于三氯氢硅高景气，21年公司盈利能力显著提升。2021H1公司实现营收6.35亿元，同比增加30.86%；归母净利润1.48亿元，同比+299.80%，受益于公司主要产品量价齐升，氢氧化钾、三氯氢硅、硫酸钾、高纯四氯化硅收入占比分别为36.22%、33.86%、18.90%、5.51%。在毛利率及净利率方面也有所体现，2021H1公司实现毛利率33.91%，同比增加7.12pcts；公司净利率达到历史最高的23.17%，同比增加15.62pcts，从而带动公司盈利能力显著提升。未来，随着公司业务布局逐步完善，新能产能逐渐落地，公司盈利能力有望进一步提高。 图1：2016年至今公司营业收入与增速 图2：2016年至今公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图3：2021H1公司分板块业务收入占比 图4：2016年至今公司毛利率与净利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 -20%-10%0%10%20%30%40%0.02.04.06.08.010.012.014.02016201720182019202021H1营业收入（亿元）同比增长（右轴）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62016201720182019202021H1归母净利润（亿元）同比增长（右轴）36.2%33.9%18.9%5.5%5.5%氢氧化钾三氯氢硅硫酸钾高纯四氯化硅其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016201720182019202021H1毛利率净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 扩产5万吨/年三氯氢硅新项目，迎合市场需求及自身下游配套。根据公司10月9日公告，以自有资金投资1.5亿元建设5万吨/年三氯氢硅项目，项目建设周期1年6个月。一方面光伏拉动多晶硅产量快速增加，市场对多晶硅上游三氯氢硅产品需求进一步增加；另一方面公司硅烷偶联剂项目一期、二期即将于2021年下半年陆续建设完成投入生产，公司自身对三氯氢硅产品的需求将有所增加。项目建成后，预计年营业收入为3.86亿元，年均利润总额4776万元，项目总投资收益率28.95%，项目静态投资回收期（税后）4.78年。  三氯氢硅主要用于生产多晶硅、硅烷偶联剂，受多晶硅需求拉动、工业硅成本推动，价格大幅上涨 三氯氢硅（Cl3HSi）又称三氯硅烷、硅氯仿，是卤硅烷系列化合物中最重要的一种产品。三氯氢硅主要用于生产多晶硅、硅烷偶联剂，目前需求占比约为60%、40%，其中多晶硅主要应用于太阳能电池、半导体材料、金属陶瓷材料、光导纤维；硅烷偶联剂主要应用于表面处理剂、无机填充塑料、增粘剂、密封剂、特种橡胶粘合促进剂等领域。据QYResearch数据，2019年全球硅烷偶联剂市场规模达到了30亿元，2020年我国硅烷偶联剂产能达到59万吨。 图5：三氯氢硅产业链上下游 资料来源:招股说明书，国信证券经济研究所整理 三氯氢硅产能持续收缩，产品结构性供需紧张。据百川盈孚数据，目前我国三氯氢硅有效产能共56.6万吨（包含下游企业自产自用部分），较2020年和2019年分别减少3万吨、9万吨，供需格局进一步改善。2021年1-9月，我国三氯氢硅产量为26.87万吨（外售量，不包含下游企业自产自用部分），同比增长9.50%，开工率约70%，但剔除配套下游多晶硅与硅烷偶联剂的企业，我们预计实际开工率在90%以上。 图6：三氯氢硅产能、产量、开工率 图7：三氯氢硅名义开工率 资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理 资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理 三氯氢硅价格大幅上涨，一方面受多晶硅需求拉动，另一方面受工业硅成本推动。受光伏需求快速增长的驱动，三氯氢硅呈现出供需错配格局，价格大幅上涨。据百川盈孚数据，今年1-7月份三氯氢硅价格大幅上涨，光伏级产品价格由6000元/吨大幅上涨至15000-17000元/吨；8月份以来，原材料工业硅受限产影响价格大幅上涨，推动三氯氢硅价格，目前光伏级三氯氢硅价格36000元/吨，普通级三氯氢硅价格31000元/吨。 一方面，我们预计21Q4、22Q1、22H2将分别有10万吨、10万吨、40万吨左右多晶硅企业投产，需求端拉动三氯氢硅需求；另一方面，工业硅价格短期有回落趋势，有利于增厚三氯氢硅产品利润。 -15-10-5051015010203040506070有效产能（万吨，左轴）产量（万吨，左轴）产量YoY（%，右轴）404550556065707518/918/1119/119/319/519/719/919/1120/120/320/520/720/920/1121/121/321/521/721/9三氯氢硅行业开工率（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图8：光伏级/普通级三氯氢硅价格（元/吨） 资料来源:Wind，百川盈孚，国信证券经济研究所整理 光伏级多晶硅产能高速扩张，大幅拉动光伏级三氯氢硅需求。据CPIA数据，2010年至2020年，全球多晶硅产量由16万吨增至52.1万吨，CAGR达到12.53%。2020年，中国大陆和全球多晶硅产能分别为45.7万吨和60.8万吨，CPIA预计，2021年有望分别达到63.5万吨和77.7万吨，同比增长38.95%和27.80%。国内多晶硅开工率持续提高，全球多晶硅产能逐步紧张。从开工率看，2021年7月，国内行业开工率超过90%；从进出口数据看，2021年上半年，我国多晶硅进口量约6万吨，净出口约5.69万吨，并且进口量逐月增长，据CPIA数据，2020年国外多晶硅产能共16.5万吨，国外多晶硅产品还需满足国外需求，因此我们判断国内外多晶硅产能均偏紧张。未来2年内全球多晶硅产能仍较紧张，根据多晶硅产能测算，2021年全球多晶硅对三氯氢硅需求有望超过35万吨。下游多晶硅硅料厂投产每万吨需要0.2万吨的三氯氢硅，正常生产阶段对三氯氢硅的需求为每生产一吨多晶硅需要消耗0.3-0.5吨的三氯氢硅， 图9：多晶硅产量持续增长 图10：国内多晶硅产能、产量、开工率 数据来源：CPIA，国信证券经济研究所整理 数据来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理 我们预计2021-2025年，国内多晶硅料需求量有望达到65.48/88.54/104.36/122.92/140.49万吨，全球光伏有望带来三氯氢硅需求32.74/44.27/52.18/61.46/70.25万吨。 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020/820/920/1020/1120/1221/121/221/321/421/521/621/721/821/9普通级三氯氢硅光伏级三氯氢硅-40-200204060801000102030405060全球多晶硅产量（万吨，左