重大事件快评：高端安防镜头龙头企业，迎来产能释放周期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 信息技术 [Table_StockInfo] 联合光电（300691） 增持 重大事件快评 （首次评级） IT硬件与设备 2018年12月25日 [Table_Title] 高端安防镜头龙头企业，迎来产能释放周期 证券分析师： 欧阳仕华 0755-81981821 ouyangsh1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080002 证券分析师： 许亮 0755-81981025 xuliang1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518120001 事项： [Table_Summary] 公司动态跟踪报告。 评论：  国产高端安防镜头龙头，掌握核心客户资源 联合光电具备光学变焦、光学防抖等设计能力的光学镜头设计和生产能力，其在高端监控镜头领域处于国内第一位置，是国产安防光学镜头的龙头企业之一。公司产品下游应用包括：安全监控、投影仪、手机摄像头、数位相机、摄像机、车载摄像系统等领域。下游大客户包括：海康威视、大华股份等国内安防设备龙头，以及松下、索尼等国知名企业。 终端竞争持续升级，带动光学镜头市场量价齐升。光学镜头是摄像头模组的核心部件，目前越来越多的摄像头开始升级为具备光学防抖和光学变焦功能能力的高端产品，光学镜头在摄像头模组中的成本占比也因此不断上升。安防监控、智能手机和车载摄像等下游市场正在进入功能升级的长期竞争格局，光学镜头作为摄像头核心零件未来有望迎来量价齐升的景气周期，光学镜头企业业绩的持续成长能力具有强劲支撑。 聚焦高端安防市场，迎来产能释放周期。联合光电是国内高端安防镜头的龙头供应商，同时也是包括海康威视、大华股份等国产安防设备厂商的核心供应商。随着国产安防企业在全球份额的持续提升，其国产供应商也将获得持续增长的下游支撑。联合光电聚焦于安防高端市场，其高端产品占比不断提升带来了收入结构的显著优化，这体现在其安防镜头产品ASP是行业的四倍左右并且仍在逐年稳步提升。我们认为，随着公司募投项目的开工，未来公司的高端镜头开发能力和产能将获得快速增长，牢固其在高端镜头市场的龙头地位。 从安防向新兴市场延伸，不断扩大市场空间。目前安防行业正处于稳健增长周期，公司为了进一步打开市场空间并拓展高附加值镜头市场，正在不断向新兴的终端市场进行布局。具体来看，投影机和激光投影电视将有望成为安防行业之外新的高端镜头新兴需求。 目前中国每年的投影机销量约为300万台，电视销量约为5000万台（其中激光投影电视渗透率不足1%），同时投影机和激光投影电视的镜头目前基本为日本企业所垄断。联合光电之前在安防领域已经成功实现了高端镜头的国产替代，并借助国内安防龙头客户实现了规模反超。公司未来有望在投影机和激光投影电视领域复制之前的国产替代成功经验，打开自身市场空间的天花板。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：全球安防镜头出货量 图2：全球安防镜头市场规模 资料来源：TSR、国信证券经济研究所整理 资料来源：TSR、国信证券经济研究所整理 2011年全球安防视频监控镜头市场销量为6300万件、金额为3.39亿美元，2015年销量为1.22亿件、金额为4.56亿美元，销量年均复合增长率为17.97%，金额年均复合增长率为7.66%。预计未来几年全球安防视频监控镜头市场仍将保持稳步增长，2020年销量将达到1.84亿件，金额达到6.53亿美元，年均复合增长率分别为8.57%和7.47%。未来安防监控领域将对于光学镜头的需求将继续保持增长，主要增量来自于安防摄像头市场需求量的增加和高端镜头升级带来的市场规模扩大。 图3：全球安防镜头定焦和变焦占比 图4：全球安防镜头分辨率占比 资料来源：TSR、国信证券经济研究所整理 资料来源：TSR、国信证券经济研究所整理  安防智能化带动光学镜头产品升级 安防视频监控产品的发展趋势将对光学镜头的成像质量提出更高的要求，如分辨率大小、防抖技术、透雾技术、大倍率、超大光圈、大广角及高可靠性等。据TSR预测，安防变焦镜头的出货量占比将从2015年的25%不断上升，3倍变焦镜头出货量占比将由2015年的23%提升至2020年的32%；分辨率1080P规格安放镜头出货量将由2015年的65%提高至2020年的72%。随着光学镜头的技术升级，产品价值量的提升将能够加速市场规模的增长。 表 1：联合光电产品价格及变化 2017年1-3月 2016年度 2015年度 2014年度 价格（元/件） 增幅（%） 价格（元/件） 增幅（%） 价格（元/件） 增幅（%） 价格（元/件） 增幅（%） 安防类 104.12 2.33 101.75 13.57 89.59 -10.54 100.15 96.15 消费类 5.74 18.09 4.86 33.15 3.65 4.90 3.48 2.13 新型类 40.79 -64.16 113.81 44.69 78.66 -6.88 84.47 -9.91 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理和预测 0%5%10%15%20%25%30%35%40%020004000600080001000012000140001600018000200002011A2012A20132014201520162017E2018E2019E2020E全球安防镜头出货量（万件）同比增速-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007002011201220132014201520162017E2018E2019E2020E全球安防镜头市场规模（百万美元）同比增速0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017E2018E2019E2020E定焦镜头/%变焦镜头/%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017E2018E2019E2020E960P及以下1080P4K及以上 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 聚焦高端市场，安防竞争力明显。从产品平均售价来看，公司安防产品售价明显高于行业平均水平，高端产品竞争力明显。从公司发展历史来看，2014年以来安防产品中720P和1080P等变焦镜头占据主流，该类产品均价较高；随着720P和1080P产品的成熟，2015年公司产品开始降价，这导致了平均单价一定程度的下降；到了2016年，由于公司新的4K级高单价产品销量迅速提升，联合光电安防类产品销售单价再次提升。 图5：联合光电产品ASP与行业水平比较 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 把公司的产品单价和行业产品单价进行对比，我们可以发现公司的安防产品平均售价明显高于行业平均水平，在高端市场具有显著的竞争优势。我们分析认为这主要来自于公司具备的高清、光学变焦和光学防抖技术能力。公司是国内最早实现光学变焦和光学防抖镜头量产的厂商，打破了日本厂商的技术垄断。  给予“增持”评级。 公司属于典型的技术驱动型企业，通过自身研发能力2014年公司成功进入安防镜头供应链体系，并在与日本企业的竞争中胜出。我们看好公司作为高端镜头供应商未来的长期发展，特别是下游大客户为公司提供的稳定市场支撑。预计公司18/19/20年分别实现净利润0.87亿元、1.12亿元、1.53亿元，目前市值对应18-20年市盈率分别为34.2/26.7/19.6，给予“增持”评级。 风险提示：安防市场增长放缓，光学镜头竞争加剧。 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00安防手机车载行业平均/元联合光电/元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 123 200 269 311 营业收入 934 1130 1463 2021 应收款项 352 426 551 761 营业成本 732 886 1149 1589 存货净额 178 238 310 430 营业税金及附加 5 7 8 12 其他流动资产 295 238 205 189 销售费用 10 12 16 22 流动资产合计 948 1101 1335 1691 管理费用 110 131 169 233 固定资产 216 220 224 228 财务费用 (8) (0) (2) (3) 无形资产及其他 23 23 23 23 投资收益 0 0 0 0 投资性房地产 16 16 16 16 资产减值及公允价值变动 (16) (16) (16) (16) 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 22 20 20 20 资产总计 1203 1360 1598 1958 营业利润 91 98 126 172 短期借款及交易性金融负债 80 80 80 80 营业外净收支 1 0 0 0 应付款项 301 357 465 646 利润总额 92 98 126 172 其他流动负债 39 47 61 85 所得税费用 10 11 14 19 流动负债合计 420 484 606 810 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 1 11 21 31 归属于母公司净利润 82 87 112 153 其他长期负债 10 10 10 10 长期负债合计 11 21 31 41 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 431 506 637 852 净利润 82 87 112 153 少数股东权益 0 0 0 0 资产减值准备 10 1 (0) 0 股东权益 772 855 961 1106 折旧摊销 26 24 27 30 负债和股东权益总计 1203 1360 1598 1958 公允价值变动损失 16 16 16 16 财务费用 (8) (0) (2) (3) 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 (322) (11) (43) (109) 每股收益 0.96 0.62 0.80 1.09 其它 (10) (1) 0 (0) 每股红利 0.04 0.03 0.04 0.05 经营活动现金流 (198) 117 113 90 每股净资产 9.02 6.11 6.86 7.90 资本开支 (43) (45) (48) (50) ROIC 11% 10% 12% 15% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 11% 10% 12% 14% 投资活动现金流 (43) (45) (48) (50) 毛利率 22% 22% 21% 21% 权益性融资 306 0 0 0 EBIT Margin 8% 8% 8% 8% 负债净变化 1 5 5 5 EBITDA Margi