食品饮料/食品加工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 新乳业（002946.SZ） 2020年12月16日 投资评级：增持（维持） 日期 2020/12/15 当前股价(元) 18.65 一年最高最低(元) 25.92/9.56 总市值(亿元) 159.22 流通市值(亿元) 29.71 总股本(亿股) 8.54 流通股本(亿股) 1.59 近3个月换手率(%) 195.46 股价走势图 数据来源：贝格数据 《公司信息更新报告-业绩持续改善，稳步开拓全国市场》-2020.10.30 《公司信息更新报告-营收环比改善，业绩显著回升》-2020.8.28 《公司首次覆盖报告-外延并购与内生增长并进，稳步自西南向外开拓》-2020.8.9 股权激励提升积极性，彰显长期发展信心 ——公司信息更新报告 张宇光（分析师） 叶松霖（联系人） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 yesonglin@kysec.cn 证书编号：S0790120030038 ⚫ 内生增长、外延并购并行，维持“增持”评级 新乳业实施股权激励计划，核心竞争力持续提升。我们维持盈利预测，预计2020-2022年公司归母净利分别为2.8亿、3.5亿、4.5亿元，EPS分别0.33、0.41、0.52 元，当前股价对应PE分别为57、45、36倍，维持“增持”评级。 ⚫ 激励对象包括高管及核心骨干，可提高团队稳定性和积极性 公司发布《2020年限制性股票激励计划（草案）》，拟向41名董事、高级管理人员、核心管理人员、核心骨干人员等授予1378万股限制性股票，占总股本8.5亿股的1.6%。授予的限制性股票价格为9.35元/股，限售期分为3个阶段，解除限售比例分别为30%、30%、40%。具体来看，董事、高级管理人员等5人获授61.7%的限制性股票，核心管理人员、核心骨干人员等36人获授38.3%的股票，激励对象涵盖公司高管及核心骨干，可提升团队稳定性，激发管理层积极性。 ⚫ 股权激励考核目标锁定业绩增长下限 解锁条件包含业绩考核和个人考核。在个人考核上：个人绩效考核达到A+或A、B、C可分别100%、80%、0%解除限售。在公司业绩考核上：（1）100%解除限售条件：以2020年为基准年，2021-2023年度合并营业收入、净利增速分别不低于25%、56%、95%，即每年合并营收、净利增速不低于25%；（2）80%解除限售条件：以2020年为基准年，2021-2023年度合并营业收入、净利增速分别不低于20%、45%、76%（即每年合并营收、净利增速不低于20%），且分别至少一个低于25%、56%、95%。考核目标锁定了业绩增长下限，彰显公司发展信心。 ⚫ 股权激励摊销费用前高后低，中长期看影响有限 本次股权激励总费用为1.28亿元，2021-2024年分别摊销0.51、0.45、0.24、0.09亿元。股权激励摊销费用前两年较高，但中长期看，股权激励有助于提升员工积极性，释放经营活力。未来随着股权激励摊销费用下行，内生增长、外延并购并行，公司业绩仍可快速增长。 ⚫ 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期风险、原料价格波动风险等。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,972 5,675 6,519 7,582 8,893 YOY(%) 12.4 14.1 14.9 16.3 17.3 归母净利润(百万元) 243 244 282 350 447 YOY(%) 9.2 0.4 15.7 24.2 27.6 毛利率(%) 33.8 33.1 33.7 34.4 35.3 净利率(%) 4.9 4.3 4.3 4.6 5.0 ROE(%) 16.0 12.2 12.7 14.2 16.2 EPS(摊薄/元) 0.28 0.29 0.33 0.41 0.52 P/E(倍) 65.6 65.3 56.5 45.4 35.6 P/B(倍) 10.9 8.1 7.2 6.6 5.8 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40%0%40%80%120%2019-122020-042020-08新乳业沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 1046 1299 1243 1451 1687 营业收入 4972 5675 6519 7582 8893 现金 305 446 271 315 370 营业成本 3289 3796 4319 4971 5752 应收票据及应收账款 363 434 482 584 666 营业税金及附加 30 30 35 41 48 其他应收款 39 29 49 42 64 营业费用 1069 1250 1445 1725 2062 预付账款 40 41 52 56 70 管理费用 284 320 370 429 504 存货 286 328 370 434 497 研发费用 31 28 30 35 40 其他流动资产 14 20 20 20 20 财务费用 69 64 64 65 65 非流动资产 3195 4065 4348 4685 5100 资产减值损失 10 -0 7 4 7 长期投资 386 410 465 521 578 其他收益 49 66 38 47 50 固定资产 2319 2343 2566 2856 3210 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 224 226 240 240 240 投资净收益 31 37 33 33 33 其他非流动资产 266 1086 1077 1068 1073 资产处置收益 -11 -23 -20 -19 -18 资产总计 4241 5364 5591 6136 6787 营业利润 258 258 299 374 481 流动负债 2291 2733 2787 3154 3559 营业外收入 14 14 14 14 14 短期借款 1071 1363 1414 1486 1764 营业外支出 2 3 3 2 2 应付票据及应付账款 403 527 532 687 723 利润总额 270 268 310 386 492 其他流动负债 816 843 840 981 1071 所得税 24 17 20 24 31 非流动负债 408 575 508 445 379 净利润 247 251 291 361 461 长期借款 235 418 351 288 222 少数股东损益 4 8 9 11 14 其他非流动负债 173 157 157 157 157 归母净利润 243 244 282 350 447 负债合计 2699 3308 3295 3599 3938 EBITDA 625 686 637 759 906 少数股东权益 83 87 96 107 122 EPS(元) 0.28 0.29 0.33 0.41 0.52 股本 768 854 854 854 854 资本公积 219 539 539 539 539 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 留存收益 472 664 897 1184 1552 成长能力 归属母公司股东权益 1459 1969 2200 2430 2727 营业收入(%) 12.4 14.1 14.9 16.3 17.3 负债和股东权益 4241 5364 5591 6136 6787 营业利润(%) 14.6 -0.1 16.1 25.2 28.4 归属于母公司净利润(%) 9.2 0.4 15.7 24.2 27.6 获利能力 毛利率(%) 33.8 33.1 33.7 34.4 35.3 净利率(%) 4.9 4.3 4.3 4.6 5.0 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 16.0 12.2 12.7 14.2 16.2 经营活动现金流 437 635 516 822 766 ROIC(%) 9.9 8.5 8.8 10.0 11.1 净利润 247 251 291 361 461 偿债能力 折旧摊销 283 321 241 284 317 资产负债率(%) 63.6 61.7 58.9 58.6 58.0 财务费用 69 64 64 65 65 净负债比率(%) 89.9 79.0 75.5 67.2 65.6 投资损失 -31 -37 -33 -33 -33 流动比率 0.5 0.5 0.4 0.5 0.5 营运资金变动 -136 28 -67 126 -62 速动比率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 其他经营现金流 6 7 20 19 18 营运能力 投资活动现金流 -161 -1267 -511 -607 -716 总资产周转率 1.2 1.2 1.2 1.3 1.4 资本支出 411 602 227 282 358 应收账款周转率 14.9 14.2 14.2 14.2 14.2 长期投资 46 -715 -56 -57 -56 应付账款周转率 8.2 8.2 8.2 8.2 8.2 其他投资现金流 296 -1380 -339 -382 -414 每股指标(元) 筹资活动现金流 -368 771 -232 -242 -273 每股收益(最新摊薄) 0.28 0.29 0.33 0.41 0.52 短期借款 -124 292 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.51 0.74 0.60 0.96 0.90 长期借款 -25 183 -67 -63 -65 每股净资产(最新摊薄) 1.71 2.31 2.58 2.85 3.19 普通股增加 0 85 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -11 321 0 0 0 P/E 65.6 65.3 56.5 45.4 35.6 其他筹资现金流 -208 -110 -165 -179 -208 P/B 10.9 8.1 7.2 6.6 5.8 现金净增加额 -93 137 -227 -27 -224 E