三季报肿瘤板块持续发力，新品表现优异

中国生物制药（1177） 更新报告 买入 2019年11月28日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日全年2017A 2018A 2019E 2020E 2021E收入（百万人民币）14,819 20,889 25,620 29,803 35,948 变动9.4%41.0%22.7%16.3%20.6%归属母公司净利润（百万人民币）2,171 9,046 2,923 3,433 4,227 每股盈利（人民币分）18.65 73.16 23.64 27.76 34.18经调整每股盈利（人民币分）18.65 22.98 27.04 31.16 37.58变动43.9%23.2%17.7%15.3%20.6%市盈率@10.68港元（倍）50.97 41.37 35.15 30.50 25.29每股派息（港仙）7.50 8.00 10.00 12.00 14.00息率0.7% 0.7% 0.9% 1.1% 1.3% 4.05.06.07.08.09.010.011.012.013.02018/11/282018/12/132018/12/282019/01/122019/01/272019/02/112019/02/262019/03/132019/03/282019/04/122019/04/272019/05/122019/05/272019/06/112019/06/262019/07/112019/07/262019/08/102019/08/252019/09/092019/09/242019/10/092019/10/242019/11/082019/11/23港元资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 丁燊 852-25321956 ivy.ding@firstshanghai.com.hk 但玉翠 852-25321956 tracy.dan @firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 医药 股价 10.68港元 目标价 13.85港元 （+29.7%） 股票代码 1177 已发行股本 125.88亿股 市值 1344.43亿港元 52周高/低 12.24/4.52港元 每股净现值 3.95人民币 主要股东 谢氏家族（49.9%） 三季报肿瘤板块持续发力，新品表现优异  前三季度业绩基本符合预期：公司前三季度收入同比增长22.8%至193.21 亿元，抗肿瘤板块再创佳绩，同比增长 83.3%至 42.02 亿元；经调整净利润同比增长 15.7%至 26 亿元，每股盈利 20.65 人民币分。因2018 年三季度高基数，2019 年单三季度业绩略显疲软，收入同比增长13.1%至 67.93 亿元（剔除泰德并表增速达 17.6%），其中泰德核心产品下滑 9.3%，经调整净利润同比增长约7.9%至 9.25 亿人民币。分版块看，抗肿瘤、消化系统、呼吸系统和骨科板块单季度维持高增长，同比增速分别达 31.1%、30.9%、33.1%和32.2%；肝病、心血管、镇痛及糖尿病板块增速分别为0.7%、2.8%、-8.6%、19.9%。  期内肿瘤板块持续发力，肝病板块下滑收窄：前三季度赛维健、依尼舒、首辅片持续高速增长，增速分别达39.9%、47.6%、29.8%。同时，重磅创新药福可维（安罗替尼）增长迅猛，我们测算销售约23亿元，预计全年销售有望达28亿元。抗肿瘤新品持续放量，来那度胺、硼替佐米销售分别达 1.37 亿和 1.28 亿元，阿比特龙上市仅一个月实现销售 5016万元。我们认为以上品种有望随着新一轮医保谈判落地进入高速增长阶段。此外，吉非替尼及伊马替尼将受益集采快速抢占市场，一同驱动肿瘤板块进入新一轮腾飞。期内，肝病板块下滑幅度收窄，单三季度实现正增长（+0.7%），主要因保肝类品种天晴甘美（+17.1%）和天晴甘平（+32.6%）销售增长所致。考虑到带量采购全国扩围，肝病核心品种润众落标，预计 2020 年销售将大幅下滑至 5-10 亿元，肝病板块将持续承压。  研发投入持续加大：前三季度研发投入20.54亿元，占总收入的10.6%。预计于 2020 年上市的重磅新品有布地奈德、PD-1 单抗、重组人凝血因子和沙美特罗替卡松。我们认为公司已进入新产品上市密集收获期，新旧产品迭代进程加快，有利于产品结构升级及盈利持续。  维持目标价 13.85 港元，买入评级：综合考虑集采品种的销售情况及保守预估新品对销售收入及盈利的贡献，我们调整了 19-21 年盈利预测，同时给予龙头一定估值溢价，以 2020 年的 40 倍市盈率作为估值参考，维持目标价 13.85 港元，较现价有29.7%的上升空间，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2019年11月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 损益表财务分析<港币千元>, 财务年度截至<十二月><港币千元>, 财务年度截至<十二月>2017实际2018实际2019预测2020预测2021预测2017实际2018实际2019预测2020预测2021预测收入14,819,302 20,888,584 25,619,860 29,802,913 35,948,308盈利能力毛利11,728,677 16,691,652 20,623,987 24,021,148 29,010,284毛利率 (%)79.1% 79.9% 80.5% 80.6%80.7%销售及管理费用(6,904,824) (10,268,045) (12,425,632) (14,454,413) (17,398,981) EBITDA 利率 (%)26.7% 56.7% 22.6% 22.0%22.1%其他费用(1,602,006) (2,344,333) (2,690,085) (3,278,320) (3,954,314)净利率(%)24.7% 51.4% 19.0% 19.2%19.6%营运收入3,221,847 4,079,274 5,508,270 6,288,4157,656,990其他净收入642,861 7,443,161 512,397 596,058718,966营运表现应占联营公司盈利409,076 59,910000 SG&A/收入(%)46.6% 49.2% 48.5% 48.5%48.4%财务开支(77,945) (153,264) (288,902) (231,122)(184,898)实际税率 (%)12.9%6.1% 15.0% 14.0%14.0%税前盈利4,195,839 11,429,081 5,731,765 6,653,3518,191,058股息支付率 (%)20.5%8.7% 33.8% 34.6%32.8%所得税(542,292) (696,236) (859,765) (931,469) (1,146,748)应付账款天数109.7 100.0 95.0 95.0 95.0 年度盈利3,653,547 10,732,845 4,872,000 5,721,8827,044,310应收账款天数50.5 50.0 50.0 50.0 50.0 归属母公司净利润2,170,951 9,046,347 2,923,200 3,433,1294,226,586折旧及摊销(309,757) 266,862 (234,751) (339,922)(437,231)财务状况EBITDA3,964,027 11,849,207 5,785,916 6,544,5517,938,725负债/权益0.7 0.3 0.3 0.2 0.2 增长收入/总资产0.7 0.4 0.5 0.5 0.6 总收入 (%)9.4% 41.0% 22.7% 16.3%20.6%总资产/股本2.8 6.7 7.1 7.7 8.5 EBITDA (%)32.2% 198.9% -51.2% 13.1%21.3%盈利对利息倍数54.8 75.6 20.8 29.8 45.3 资产负债表现金流量表<港币千元>, 财务年度截至<十二月><港币千元>, 财务年度截至<十二月>2017实际2018实际2019预测2020预测2021预测2017预测2018实际2019预测2020预测2021预测现金4,188,140 6,676,042 10,686,507 15,337,542 20,509,341 税前利润4,195,839 11,429,081 5,731,765 6,653,351 8,191,058应收账款2,051,290 2,924,045 3,509,570 4,082,591 4,924,426 营运资金变化430,679 243,299 1,907,456 1,311,567368,541存货918,819 1,209,160 1,478,231 1,710,769 2,052,895 其他经营性现金流变化(409,773) (5,817,696) 1,405,195 1,482,533 1,562,862其他流动资产6,621,870 7,728,878 4,850,100 3,404,839 2,676,923 所得税(464,295) (838,547) (807,936) (873,281) (1,081,506)总流动资产13,780,119 18,538,125 20,524,408 24,535,741 30,163,584 营运现金流3,752,450 5,016,137 8,236,479 8,574,169 9,040,955固定资产3,483,253 5,804,369 6,613,347 7,218,055 7,628,707 资本