肿瘤板块表现持续优异，拟进军科创板上市

石药集团（1093） 更新报告 买入 2020年6月2日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 截止12月31日财政年度2018A 2019A 2020E 2021E 2022E收入（百万人民币）17,717 22,103 26,099 31,571 37,771 变动（%）36.0%24.8%18.1%21.0%19.6%净利润（百万人民币）3,081 3,714 4,388 5,228 6,314 变动（%）32.4%20.6%18.1%19.2%20.8%每股基本收益（人民币分）49.3659.6570.4783.97101.41市盈率@15.66港元(倍)28.3923.5019.8916.6913.82每股派息（人民币分）12.5415.5018.3221.8326.37息率（%）0.8%1.0%1.2%1.4%1.7%丁燊 852-25321956 ivy.ding@firstshanghai.com.hk 曲佳宜 852-25321597 coco.qu@firstshanghai.com.hk 但玉翠 852-25321956 tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 医药 股价 15.66港元 目标价 21.00港元 （+34.1%） 股票代码 1093 已发行股本 62.36亿股 市值 976.61亿港元 52周高/低 21.80/11.22港元 每股净现值 3.24元人民币 主要股东 蔡东晨及管理层（29.72%） 肿瘤板块表现持续优异，拟进军科创板上市  一季度业绩表现良好，毛利率稳步上升：受疫情影响，公司2020年一季度收入增长11.5%至61.25亿人民币，其中，成药、VC、抗生素及其他产品增速分别为18.3%、-18.6%、-40.1%和24.3%。毛利同比增长17.9%至45.29亿元，毛利率大幅提升4.01pp至73.9%。疫情期间公司加强线上学术推广会议，销售费用率大幅上升4.08pp至41.6%；管理费用率略微上升1.33pp至4.5%；研发开支同比增长23.2%，研发费用率小幅上升0.88pp至9.3%。归母净利润同比增长21.8%至11.59亿元。  核心中枢神经、抗肿瘤及疫情相关品种表现优秀：2020Q1核心中枢神经产品恩必普销售同比增长18.1%。尽管市场担忧该产品面临独家品种谈判，价格或受较大冲击，但基于恩必普已经进入多个治疗指南，且综合考虑药物经济学，我们认为降价幅度或可控，同时以价换量效应将在公司持续加大县级医院覆盖的战略基础上进一步增大。抗肿瘤板块整体表现亦亮眼（+53.7%），核心品种津优力、克艾力凭借更优的患者用药便捷性，在疫情期间增长可观，分别实现增长64.3%和114.0%，疫情后该板块有望持续高速增长。此外，期内公司按照治疗领域对旗下普药品种进行精细化梳理，深入挖掘潜力品种，结合疫情利好趋势，同时大力拓展销售团队，渠道优势尽显，如以阿比多尔为首的呼吸系统疾病板块期内增长强劲（+98.9%），根据CPA数据，石药阿比多尔市占率从19年12月的0.18%快速提升至48%。  研发投入不断加码，科创板上市募集资金助力创新研发：公司继续加大研发按投入，2020Q1研发投入5.68亿元，占公司成药收入的11.5%。从研发投入结构看，其中35%用于临床，35-40%用于生物药、新样品制备及安评，剩余用于普药一致性评价。年初至今，公司共获得4个仿制药批件，年内获批仿制药批件数量有望超过10个，其中不乏硼替佐米、塞来昔布、沙库巴曲缬沙坦等潜力较大仿制药品种。此外，创新药品种两性霉素B复合物有望于 Q3获批；米托蒽醌脂质体处于报产准备中；伊立替康国内BE试验启动准备中；抗RANKL针对高钙血症有望于年内报产；奥马珠单抗已进入三期临床。公司亦计划科创板上市，助力研发及主营业务运营。  维持目标价21.00港元，买入评级：我们认为公司即将在未来三年陆续进入密集收获期，仿制与创新并举，同时依靠强大的渠道能力，长期发展可期。考虑政策不确定性及今年疫情影响，我们适当调整未来三年盈利预测，但维持目标价21.00港元，对应2020年27倍市盈率，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2020年6月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 资料来源：公司资料，第一上海预测 损益表财务分析<人民币千元>, 财务年度截至<十二月><人民币千元>, 财务年度截至<十二月>2018实际2019实际2020预测2021预测2022预测2018实际2019实际2020预测2021预测2022预测收入17,716,540 22,103,192 26,099,238 31,571,155 37,771,112 盈利能力毛利11,737,353 15,910,981 18,895,150 23,249,953 28,213,202 毛利率 (%)66.3% 72.0% 72.4%73.6%74.7%销售及管理费用(6,841,102) (9,460,592) (11,248,772) (13,733,453) (16,581,518) EBITDA 利率 (%)24.5% 23.5% 24.4%24.6%24.3%其他费用(26,125) (142,015) (167,690) (204,496) (264,398) 净利率(%)17.4% 16.8% 16.8%16.6%16.7%营运收入4,870,126 6,308,374 7,478,689 9,312,004 11,367,286 其他净收入183,296 302,190 156,595 205,213 245,512 营运表现财务开支‐净额(74,337) (32,426) (2,880) (5,805) (8,584) SG&A/收入(%)38.6% 42.8% 43.1%43.5%43.9%税前盈利3,792,179 4,626,162 5,465,308 6,512,152 7,864,875 实际税率 (%)19.3% 19.3% 19.3%19.3%19.3%所得税(733,760) (892,810) (1,054,758) (1,256,790) (1,517,854) 股息支付率 (%)25.4% 26.0% 26.0%26.0%26.0%少数股东权益(22,383) 19,246 22,737 27,092 32,720 存货周转天数‐ 134.9 122.6 112.1 净利润3,080,802 3,714,106 4,387,813 5,228,270 6,314,301 应收账款天数37.0 34.8 31.9 29.6 折旧及摊销629,848 605,846 918,168 1,251,626 1,335,051 财务状况EBITDA4,347,690 5,199,582 6,380,596 7,757,973 9,191,342 负债/权益0.5 0.3 0.3 0.3 0.2 增长收入/总资产0.8 0.8 0.9 1.0 1.0 总收入 (%)36%25%18%21%20%总资产/股本2.1 2.4 2.6 2.9 3.3 EBITDA (%)21%20%48%52%46%盈利对利息倍数58.5 160.4 2,215.5 1,336.4 1,070.8 资产负债表现金流量表<人民币千元>, 财务年度截至<十二月><人民币千元>, 财务年度截至<十二月>2018实际2019实际2020预测2021预测2022预测2018实际2019实际2020预测2021预测2022预测现金4,335,613 4,118,236 4,313,102 6,073,421 8,617,830