拟收购资产进军肿瘤早期诊断、分子诊断及基因测序等领域，双轮驱动未来高成长

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 拟收购资产进军肿瘤早期诊断、分子诊断及基因测序等领域，双轮驱动未来高成长 ——新开源（300109）事件点评 2014年11月18日 强烈推荐/维持 新开源 事件点评 事件： 公司11月14日晚公布发行股份购买资产并募集配套资金预案，拟作价5.4亿元向标的公司全体股东发行股份4115.15万股，收购呵尔医疗100%股权、三济生物100%股权和晶能生物100%股权，同时拟向包括公司高管在内的三名特定投资者非公开发行股份,募集配套资金1.81亿元，用于标的资产整合与运营。交易总金额7.24亿元,构成重大资产重组。 主要观点： 1．进军医疗服务市场中的朝阳行业，未来双轮驱动 公司目前主营为PVP与PVME/MA产品，随着募投项目产能陆续投产，公司业绩开始加速增长。基于行业地位与市场空间，公司规划通过产业链延伸与兼并收购等方式，实现“消费类特种化学品”与“健康医疗服务”双平台驱动公司长期发展的战略目标。公司通过此次收购将进军肿瘤早期诊断、分子诊断及基因测序等领域，进一步拓展未来的成长空间。公司围绕两大平台对相关资源的整合进展未来应持续关注。 三济生物以基因检测试剂研发生产销售、个体化合理用药整体解决方案与提供细胞遗传学检测服务为三大核心业务，晶能生物是国内华东地区第一批提供新一代DNA 高通量测序和基因芯片技术的应用和推广的企业，呵尔医疗则主要从事肿瘤早期诊断有关的医疗诊断设备的研发、生产、销售。标的公司所处体外诊断行业在医疗服务中发展最快，是我国医疗市场的朝阳行业，市场规模高达数百亿，其中基因测序产业市场潜力高达150亿元，而且行业处于快速增长期。体外诊断将成为公司未来业绩成长的重要支柱。三标的公司技术与市场互补性极强，同时借由公司的上市平台及资金、管理优势，有望快速产生协同效应。 杨伟 010-66554034 y ang_wei@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480512110002 交易数据 52周股价区间（元） 17.45-9.81 总市值（亿元） 20.1 流通市值（亿元） 11.97 总股本/流通A股（万股） 11520/8041 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 1.56 52周股价走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告 1、《新开源（300109）三季报点评：业绩加速增长， 毛利率 随产品 结构优化 提升》2014-10-29 2、《新开源（300109）：业绩符合预期，内生外延助力公司跨越式发展》2014-08-26 3、《新开源（300109）事件点评：业绩符合预期，成长空间巨大》2014-07-15 4、《新开源（300109）调研快报：欧瑞姿明年 将 大 幅 放 量 ， 带 动 业 绩 翻 倍 增 长 》2014-05-30 -13.9%36.1%86.1%11-2 01-203-205-207-209-20新开源 沪深300 P2 东兴证券事件点评 新开源（300109）：拟收购资产进军肿瘤早期诊断、分子诊断及基因测序等领域，双轮驱动未来高成长 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图 1 “消费类特种化学品”与“健康医疗服务”双平台驱动未来成长 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 2．标的公司承诺业绩快速增长 基于标的公司已开始在各大医院持续布局，其全体股东均承诺未来业绩增长。呵尔医疗、三济生物、晶能生物分别承诺2015年扣非后归母净利润增速高达55%、1775%、30%，总利润高达2733万元，是公司2013年净利润的135%，标的公司未来五年业绩复合增速则高达40%-50%，高增长必享高估值溢价。从收购价格来看，三标的公司作价5.4亿元，对应2015年估值20倍，收购价格较为合理。 表 1 对标的公司发行股份及募集配套资金交易总额7.24亿 标的公司 万股 万元 募集配套资金 万股 万元 呵尔医疗 1969.6967 26000 王东虎 792.4242 10460 三济生物 1515.1503 20000 王坚强 378.7878 5000 晶能生物 630.3029 8320 胡兵来 200 2640 合计 4115.1499 54320 1371.212 18100 交易合计 72420 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 表 2 标的公司承诺未来业绩高增长（万元） 公司 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E* 呵尔医疗 895 1385 1815 2415 3310 三济生物 40 750 1200 1920 3072 晶能生物 460 598 777 1010 1313 合计 1395 2733 3792 5345 7695 净利润增速 东兴证券事件点评 新开源（300109）：拟收购资产进军肿瘤早期诊断、分子诊断及基因测序等领域，双轮驱动未来高成长 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES呵尔医疗 55% 31% 33% 37% 三济生物 1775% 60% 60% 60% 晶能生物 30% 30% 30% 30% 合计 96% 39% 41% 44% 资料来源：公司公告，东兴证券研究所，*若本次交易在2015年实施完毕 3．受益药用辅料行业发展及整合 公司PVP开始进入国外高端医药市场，三季报显示PVP贡献业绩呈现加速增长趋势。随着新产能陆续投放市场，公司世界第三、国内第一的行业地位将愈加稳固，预计公司在全球PVP行业的市占率将由3%提高到至少6%。此外，国内药用辅料行业小散乱的局势有利于公司开展行业整合。 4．拓展欧瑞姿销售及下游产业链 公司欧瑞姿产品已开始给国际日化企业小批量试用，其价格与毛利率均远高于PVP，预计销售即将放量，业绩弹性极大；同时公司近期通过向下游延伸产业链进入口腔护理领域，既可带动欧瑞姿产品销售，又直接受益国内口腔护理潜在巨大市场。 5．实际控制人未变，三年锁定期彰显高管层信心 本次交易实施之前，总经理王东虎及其一致行动人王坚强、杨海江合计持有总股本的39.39%，为实际控制人。此次交易完成后，实际控制人的地位未变。而且，参与募集配套资金的两高管均承诺锁定期三年，显示对公司未来成长的信心。 表 3 公司实际控制人未变 高管 发行前 发行后 王东虎 19.96% 19.57% 王坚强 9.71% 8.80% 杨海江 9.71% 6.58% 方华生 4.26% 12.60% 合计 43.64% 47.55% 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 结论： 公司将通过资产收购打造消费类特种化学品与健康医疗服务双平台，我们认为公司发展空间巨大，市值将极具成长空间。分别给予公司消费聚合物产品与医疗器械业务40、60倍PE，对应市值41.6亿，以交易完成后总股本1.7亿计算，目标股价24.5元。预计公司2014、2015年每股收益分别为0.29元、0.55元，对应PE分别为61倍、32倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： P4 东兴证券事件点评 新开源（300109）：拟收购资产进军肿瘤早期诊断、分子诊断及基因测序等领域，双轮驱动未来高成长 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIESPVP与欧瑞姿市场推广低于预期的风险；体外诊断业务业绩不达预期的风险 东兴证券事件点评 新开源（300109）：拟收购资产进军肿瘤早期诊断、分子诊断及基因测序等领域，双轮驱动未来高成长 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 流动资产合计 144 125 170 249 353 营业收入 213 209 265 373 493 货币资金 48 21 54 93 153 营业成本 166 152 190 251 319 应收账款 22 26 30 42 55 营业税金及附加 0 1 1 1 1 其他应收款 1 1 2 2 3 营业费用 10 12 15 19 25 预付款项 4 3 3 3 3 管理费用 17 20 24 32 39 存货 63 64 73 96 122 财务费用 -1 1 0 -1 -1 其他流动资产 1 1 1 1 1 资产减值损失 0.41 0.58 0.50 0.50 0.50 非流动资产合计 266 298 272 248 223 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 5 5 5 5 5 投资净收益 0.62 0.00 0.50 0.50 0.50 固定资产 34 212 224 197 173 营业利润 21 22 36 71 110 无形资产 22 22 19 17 15 营业外收入 2.10 1.18 2.00 2.20 2.20 其他非流动资产 0 0 0 0 0 营业外支出 0.05 0.05 0.00 0.00 0.00 资产总计 410 423 442 497 576 利润总额 23 23 38 73 112 流动负债合计 40 40 37 47 59 所得税 3 3 5 10 15 短期借款 5 0 0 0 0 净利润 20 20 33 63 97 应付账款 23 30 26 34 44 少数股东损益 0 0 0 0 0 预收款项 1 3 3 3 3 归属母公司净利润 20 20 33 63 97 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 27 33 61 95 133 非流动负债合计 6 5 5 5 5 EPS（元） 0.17 0.18 0.29 0.55 0.84 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 负债合计 46 46 42 52 64 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 11.6% -1.6% 26.7% 40.7% 32.2% 实收资本（或股本） 115 115 115 115 115 营业利润增长 -21.5% 6.6% 63.1% 94.9% 55.6% 资本公积 184 184 184 184 184 归属于母公司净利润增长 -19.5% 0.5% 64.1% 90.4% 53.9% 未分配利润 56 67 80 106 145 获利能力 归属母公司股东权益合计 364 377 400 444 512 毛利率(%) 22% 27% 28% 33% 35% 负债和所有者权益 410 423 442 497 576 净利率(%) 9% 10% 12% 17% 20% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 5% 5% 7% 13% 17% 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E ROE(%) 6% 5% 8% 14% 19% 经营活动现金流 21 23 43 58 88 偿债能力 净利润 20 20 33 63 97 资产负债率(%) 11% 11% 10% 11% 11% 折旧摊销 7 10 25 25 25 流动比率 3.60 3.11 4.57 5.26 6.01 财务费用 -1 1 0 -1 -1 速动比率 2.03 1.51 2.61 3.23 3.93 应付帐款的变化 0 0 -4