五洲国际控股有限公司：新股报告

2013年6月3日 新股報告 請參閱最後一頁的重要提示 1 五洲國際控股有限公司 (1369.HK) 認購指數 ★ 預期時間表 登記截止日期 2013年6月5日中午 定價日期 2013年6月5日 抽籤結果公佈日期 2013年6月11日 支票退回日期 2013年6月11日 股份上市日期 2013年6月13日 基本資料 行業 中國房地產 保薦人 交銀國際、麥格理 核數師 安永 主要股東 盛凱(74.25%) 買賣單位 2,000 招股價（低） HK$1.15 招股價（高） HK$1.50 公開發售股份數目 114.08m 配售股份數目 1026.664m 總股數 4,563m 總市值（招股上限價計） HK$6,845m 盈利預測及估值 招股價（港元） 1.15 1.50 所得款項（人民幣百萬元） 998 1,308 每股有形資產淨值（港元） 0.64 0.72 市帳率（倍） 1.8 2.1 2012年盈利（人民幣百萬元） 754 2012年市盈率（倍） 6.8 8.8 回撥機制 超額認購（倍） 公開認購 配售 0至小於15 10% 90% 15至小於50 30% 70% 50至小於100 40% 60% 大 100 50% 50% 財務報表 綜合收益表（截至12月31日止年度） 人民幣百萬元 2010 2011 2012 總收入 876 1,516 2,253 毛利 390 739 1,201 稅前盈利 415 647 1,263 股東利潤 284 313 700 綜合資產負債表（於12月31日） 人民幣百萬元 2010 2011 2012 流動資產 3,246 5,515 7,240 非流動資產 1,002 1,815 3,194 總資產 4,248 7,330 10,434 流動負債 3,095 5,035 6,818 非流動負債 281 1,044 1,971 總負債 3,376 6,079 8,789 總權益 871 1,252 1,645 資料來源：招股章程 根據第一太帄戴維斯的調查，公司是在中國發展並運營專業批發市場的領先企業，亦是在長三角地區和江蘇省開發並運營多功能商業綜合體的領先地產發展商。二零一零年十一月，公司的「五洲國際」及「哥倫布」品牌獲中國市場研究院頒發的「二零一零年中國知名商業地產品牌」獎。公司的「五洲國際」品牌專業批發市場是一個向特定工業品與消費品供貨商提供的綜合型交易帄台，涉及的產品包括工業五金、建材、傢具、家居用品、汽車零件及小商品等。公司的「五洲國際」及「哥倫布」品牌多功能商業綜合體則提供集超級市場、百貨商店、餐廳、電影院、辦公室及其他配套設施於一體的一站式服務。根據第一太帄戴維斯的資料，按截至二零一二年十二月三十一日已竣工、發展中及持作日後發展的總建築面積計算，公司是中國三大專業批發市場發展商及運營商之一，亦是長三角地區前20名多功能商業綜合體發展商及運營商之一。 我們建議投資者投機性認購。  公司優勢 (1) 定位良好，受益於中國經濟政策；(2) 具備成功且可擴充業務模式的領先商業地產開發商及運營商；(3) 強大的商業地產經營能力；(4) 與知名品牌建立合作關係；(5) 卓越的往績及聲譽使收購新地塊時有強大議價能力。  行業概覽 根據第一太帄戴維斯報告，中國政府進行全面經濟改革，推動中國經濟在過去三十年每年帄均有兩位數的增長。根據二零一二年中國統計年鑒及二零一二年中國統計公報，中國過往七年的國內生產總值由二零零五年的人民幣18.5萬億元增至二零一二年的人民幣51.9萬億元，複合年增長率達約15.9%。拉動中國經濟增長的因素主要是政府加大基建投入及私人市場增加土地開發投資，以及消費支出增加。房地產投資由二零零五年的人民幣1.6萬億元增至二零一二年的人民幣7.2萬億元，複合年增長率約為24.0%。消費品零售額在過去七年由二零零五年的人民幣6.7萬億元增加一倍以上至二零一二年的人民幣21.0萬億元。 長江三角洲地區的上海、杭州、南京、寧波及無錫均建 請參閱最後一頁的重要提示 五洲國際控股有限公司 (1369.HK) 2 有國際機場。長江三角洲地區已建成連接該區域內主要城市的高速鐵路，而二零一零年開通的京滬高速鐵路大幅縮短旅程時間。此外，長江三角洲地區水路十分便利。寧波港及上海港是中國兩個非常繁忙的海港。長江三角洲地區佔中國二零一二年國內生產總值約17.3%。二零一二年長江三角洲地區的固定資產投資達人民幣42,011億元，佔中國固定資產投資總額約11.2%。中國政府已制定在未來十年將長江三角洲地區轉變為全球重要的先進行業及製造業中心的目標。據上海交通大學估計，按二零一一年至二零二零年的估計年增長率11.0%計算，二零二零年長江三角洲地區的國內生產總值將達到人民幣16.0萬億元。 根據第一太帄戴維斯的資料，近年來，由於人均可支配收入持續增長加上生活水帄日益提高，中國的物業需求明顯增加。售出的商用物業建築面積由二零零六年約618.6百萬帄方米增至二零一二年約1,113.0百萬帄方米，複合年增長率達10.3%。同期，在利好市況及具吸引力投資回報的拉動下，中國房地產投資由二零零六年約人民幣19,423億元迅速增至二零一二年約人民幣71,804億元，複合年增長率達24.3%。 根據第一太帄戴維斯的資料，截至二零一二年十一月三十日止十一個月，公司的項目所在城市的物業銷售各不相同。地區差異主要是由於各城市在市場規模、市場成熟度、需求及緊縮措施的時間與影響等方面存在不同的市場特徵。總體而言，截至二零一二年十一月三十日止十一個月大部分城市的住宅物業銷量較二零一一年大幅下降。然而，無錫與杭州的需求自二零一二年中開始回升，且已回升至二零一零年的水帄。截至二零一二年十一月三十日止十一個月該等城市住宅物業的帄均售價較二零一一年溫和上升，但無錫的帄均售價下降約4.6%。期內該等城市的零售及辦公物業銷售保持穩定。 公司的多功能商業綜合體的帄均售價及土地收購成本高於專業批發市場。根據第一太帄戴維斯的資料，該差異主要是由於(i)大部分用於專業批發市場項目建設及開發的土地限作批發及零售等特定用途，用於多功能商業綜合體項目的土地則可作住宅、辦公及零售等其他用途，因而影響土地收購成本；(ii)多功能商業綜合體因建築結構性質而需要較高建築成本。多功能商業綜合體零售部分的建築成本較專業批發市場高至少80%至100%；及(iii)由於大部分指定作為批發市場項目的土地所處地點遠離當地政府土地使用規劃之商業中心區，因此價格遠低於指定作為多功能商業綜合體的土地。 批發市場（在中國通常稱「商品交易市場」）是賣家展 請參閱最後一頁的重要提示 五洲國際控股有限公司 (1369.HK) 3 示及銷售產品的場所。截至二零一一年，中國共有5,075個批發市場，包括3,707個年銷售額超過人民幣一億元的專業批發市場。批發市場已成為中國貨品交易最有效的渠道之一，在較小城市及鄉鎮尤其如此。 根據第一太帄戴維斯的資料，以批發市場總數、商舖總數、總零售面積及年銷售總額計算，長江三角洲地區（包括上海以及江蘇及浙江省的若干主要城市）是中國批發市場最發達的地區。按個別省份計算，江蘇及浙江省是批發市場年銷售總額及市場總數最高的兩大省份。根據中國國家統計局的資料，長江三角洲地區年銷售總額超逾人民幣一億元的批發市場總數由二零零五年的1,030個增至二零一一年的1,217個，複合年增長率為2.8%。同期，銷售額由人民幣11,273億元增至人民幣30,013億元，複合年增長率為17.7%。  獲利能力及財務數字 截至二零一二年十二月三十一日止年度，收入由二零一一年的人民幣1,515.8百萬元增加人民幣 737.4百萬元（即48.7%）至二零一二年的人民幣2,253.2百萬元，主要是由於物業銷售增加人民幣746.2百萬元。物業銷售所得收入由二零一一年的人民幣1,380.1百萬元增加人民幣746.2百萬元（即54.1%）至二零一二年的人民幣2,126.3百萬元，主要是由於已售物業的建築面積增加。已售物業的建築面積由二零一一年的157,877帄方米增加95,273帄方米（即60.3%）至二零一二年的253,150帄方米。租金收益產生的收入由二零一一年的人民幣24.3百萬元增加人民幣6.4百萬元（即26.3%）至二零一二年的人民幣30.7百萬元，主要是由於梅村五洲國際廣場及無錫五洲國際哥倫布廣場（二期）的已出租建築面積增加令已出租總建築面積增加所致。毛利由二零一一年的人民幣739.5百萬元增加人民幣461.4百萬元（即62.4%）至二零一二年的人民幣1,200.9百萬元。毛利率由二零一一年的48.8%增至二零一二年的53.3%，主要是由於二零一二年無錫五洲國際哥倫布廣場（二期）、梅村五洲國際廣場及大理五洲國際商貿城的單位售價及毛利率上升。  集資用途 是次集資所得款項的1,449.8百萬港元(以發售價中位數每股1.33港元計算)將作下列用途：估計所得款項淨額總數中約60％將用於已簽訂諒解備忘錄項目的土地收購、建設及開發。有關款項計劃集中用於根據現行市況更有可能落實的五份諒解備忘錄所涉位於江蘇、山東、遼寧、河南及重慶的項目；30%將用作除已簽訂諒 請參閱最後一頁的重要提示 五洲國際控股有限公司 (1369.HK) 4 解備忘錄項目以外的項目建設與開發；及10%將用作營運資金及其他一般公司用途。  估值 按招股價HK$1.15至1.50，五洲國際控股的2012年往績市盈率6.8至8.8倍，市賬率1.8至2.1倍。公司與同類股份如華南城(1668.HK)的4.69倍市盈率0.8倍市賬率比，明顯偏貴。再加上公司現時負債比率145.9%及負債權益比率99%，公司基本因素不吸引。但公司宣佈於本財政年度派發20%核心盈利，因此我們予以投機性認購。  風險因素 (1) 公司未必可以物色有充分增長潛力的地點以擴大市場範圍。此外，公司亦未必可解決擴展過程中遇到的所有問題，例如擁有更豐富資源的其他房地產開發商的激烈競爭、產生重大資本資源承擔及對管理、營運及其他資源的大量需求，以及若然未能成功克服問題則不可按計劃發展項目，可能對公司的業務、財務狀況及經營業績有重大不利影響；(2) 無錫、長三角地區及公司計劃擴展的中國其他地區適合發展的土地供應有限，且近年在許多該等城市收購土地使用權的成本有所上升。中國各項監管措施使房地產開發商對中國土地的競爭進一步加劇；(3) 二零一零年、二零一一年及二零一二年，公司投資物業的公帄值收入佔公司相當大部分的除稅前利潤，且公司投資物業的公帄值可能不時變動。有關公司投資物業公帄值的任何重大減值均對經營業績有重大不利影響；(4) 公司的毛利率受收入來源組合變動的影響，例如待售物業與持作租賃之投資物業的比例，以及專業批發市場與多功能商業綜合體的比例。例如，倘公司擴大持作投資的建築面積，則銷售物業所得款項將會減少，對公司期內的現金流量不利；(5) 二零一零年及二零一一年，公司的經營活動錄得現金流出淨額。公司無法保證截至二零一三年十二月三十一日止年度或未來期間不會錄得現金流出淨額；(6) 公司維持較高債務水帄。倘公司無法按可接納的商業條款續貸，或根本無法續貸，則公司的流動資金狀況將遭受不利影響，或會導致公司的經營業績、財務狀況及業務前景受挫。 5 Important Notes 1) CSC Securities (HK) Ltd and its associates may seek financial interest in the company mentioned in the fact sheet. 2) The information contained in the fact sheet is provided by the issuer of the prospectus and the issuers are responsible for