成发科技(600391)：外贸转包业务拖累业绩恢复，资产注入逐渐明朗
公司半年报点评 报告日期：2010年07月30日 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 1,037 1,069 1,081 1,291 （+/-） 16% 3% 1% 19% 营业利润 48 60 87 123 （+/-） -36% 26% 45% 41% 归属于母公司的净利润 48 52 74 103 （+/-） -28% 9% 42% 40% 每股收益（元）0.37 0.40 0.56 0.79 市盈率（倍） 57 52 37 26 总股本/已流通股（万股） 13,130/7,180 流通市值（亿元） 14.92 每股净资产（元） 4.48 资产负债率（%） 63.04 051015202530352009-7-292009-8-292009-9-292009-10-292009-11-292009-12-292010-1-292010-2-282010-3-292010-4-292010-5-292010-6-292010-7-29成发科技上证指数 成发科技（600391）：外贸转包业务拖累业绩恢复，资产注入逐渐明朗 中性（维持）当前股价：20.78元 机械/航空军工 主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2010年06月30日止） 股价表现（最近一年） 天相机械研究组 联系人：天相机械研究组 010-66045432 wanggz@txsec.com服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com z 2010年1-6月份，公司实现营业收入5.53亿元，同比增长3.45%，基本与上年同期持平；实现营业利润2,813万元，同比减少43.62%，其中，归属于母公司所有者的净利润为2,660万元，同比减少40.78%；实现基本每股收益为0.2元。中期利润不分配。 z 公司主要从事航空发动机零部件与燃气轮机零部件制造业务。上半年综合毛利率为22.16%，同比下降了3.12个百分点，主要原因是公司的航空产品毛利率同比大幅下降。收入占比为31.85%的房地产业务毛利率为37.79%，同比增加17.75个百分点，保证了公司综合毛利率没有出现大幅下滑。 z 外贸转包业务恢复缓慢。公司核心业务外贸航空产品收入同比下降7.08%，收入占比降到51.50%，毛利率同比下降13.36个百分点，仅为15.86%，主要原因是国际金融危机对公司的外贸航空市场的不利影响尚未完全消除。虽然航空产品已实现恢复性增长，但是燃气轮机产品销售收入同比明显下降。毛利率大幅下滑主要是由于高利润产品订单减少，以及主要结算外币贬值。航空转包行业属于后周期性行业，我们认为2010年下半年将会逐渐恢复，预计公司外贸航空业务全年会有小幅增长。 z 内贸航空产品销售增长可持续。报告期内公司内贸航空销售收入同比增长329.26%，但是毛利率为-4.54%，同比减少20.74个百分点。销售收入大幅增长主要原因是去年同期基数较低。由于对新产品的研制投入较多，导致营业成本增速更快，因而出现亏损。随着国内经济形势好转，内贸航空产品销售收入将有望逐渐增长，并且实现盈利。 z 房地产业务销售已近清盘，对全年业绩贡献将明显降低。公司于2007年新增的房地产开发业务在公司航空产品受金融危机影响导致销量大幅下滑的时候为公司的业绩增长提供了有利的支撑，收入占比超过三成，并贡献了54.29%的毛利。但是房地产业务销售目前已接近尾声，且公司没有继续经营房地产业务的计划，因此，房地产业务对公司全年业绩的贡献将明显降低，失去房地产业务的支持将使公司面临整体业绩下滑的风险。 z 高端轴承业务将成公司另一推动力。公司于2010年7月13日发布公告，拟定向发行不超过7,000万股股票，募集资金将投向合资设立中航哈轴、收购成发公司航空发动机相关业务资产以及投资航空发动机及燃气轮机机闸、叶片、钣金和热表专业化中心建设（一期）三个项目，合计投资10.15亿元。诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 公司研究/半年报点评 诚信源于独立，专业创造价值通过中航哈轴项目，公司将介入航空航天及精密轴承等高端轴承业务领域，轴承行业受国家实施“重大装备制造业振兴调整规划”和“汽车产业振兴调整规划”等政策的支持，面临较好的发展机遇，因此，高端轴承业务将成公司业绩增长的另一推动力。另外，收购母公司发动机业务相关资产及新项目建设能大大提升公司主营产品的研制能力。 z 盈利预测及投资评级。由于全球经济危机对航空发动机零部件转包业务的影响还没有完全消除，我们预计公司全年的营业收入增长为3.08%，另一方面，房地产项目已进入清盘阶段，对公司业绩贡献将逐步下降。增发预案还需多部门批准，存在一定的不确定性，因此我们暂时先不考虑增发带来的影响。预计公司2010-2012年EPS分别为0.40元、0.56元、0.79元，对应的动态市盈率分别为52倍、37倍、26倍，维持“中性”评级。 z 风险提示：人民币升值对公司业绩影响的风险；外贸转包业务增速低于预期的风险。 图表 1 成发科技（600391）盈利预测表 单位：万元2008A2009A2010E2011E2012E营业收入89,154 103,667106,861 108,086 129,073YoY（%）32.29% 16.28%3.08%1.15%19.42% 毛利率（%）24.66% 22.33%22.21%21.96% 23.42%减：营业成本67,165 80,51783,12984,353 98,842营业税金及附加438 2,2632,672432516期间费用13,113 14,42614,12713,469 16,104其中：销售费用1,997 2,7302,5862,6603,196 管理费用6,483 9,0177,4807,5669,035 财务费用4,633 2,6794,0613,2433,872期间费用率（%）14.71% 13.92%13.22%12.46% 12.48%减：资产减值损失992 1,6919301,1161,339加：公允价值变动净收益00000投资净收益00000营业利润7,446 4,7706,0038,716 12,272YoY（%）-1.04% -35.94% 25.87%45.18% 40.80%营业利润率（%）8.35%4.60%5.62%8.06%9.51%加：营业外收入519234256316341减：营业外支出268242118198216利润总额7,696 4,7626,1428,834 12,397YoY（%）2.13% -38.13% 29.00%43.82% 40.33%减：所得税819969211,3251,859实际所得税率（%）10.64% 2.02%15.00%15.00% 15.00%净利润6,877 4,6665,2217,509 10,537YoY（%）3.73% -32.16% 11.90%43.82% 40.33%净利润率（%）7.71%4.50%4.89%6.95%8.16%减：少数股东损益199-1360100200归属母公司所有者净利润6,679 4,8025,2217,409 10,337YoY（%）2.20% -28.10%8.72%41.90% 39.53%全面摊薄每股收益（元）0.510.370.400.560.79 资料来源：天相投资顾问有限公司 2 www.txsec.com 公司研究/半年报点评 诚信源于独立，专业创造价值天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 投资建议 预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 5---15% 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15% 重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 天相投资顾问有限公司 北京富凯 地址：北京市西城区金融大街19号富凯大厦B座701室 电话：010-66045566 传真：010-66573918 邮编：100140 北京新盛 地址：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座4层 电话：010-66045566；66045577 传真：010-66045500 邮编：100140 北京德胜园 地址：北京市西城区新街口外大街28号A座五层 电话：010-66045566 传真：010-66045700 邮编：100088 上海天相 地址：上海浦东南路379号金穗大厦12楼D座 电话：021-58824282 传真: 021-58824283 邮编：200120 深圳天相 地址：深圳市福田区深南大道6033号金运世纪大厦22A 电话：0755-83234800 传真：0755-83234800 邮编：518040 3 www.txsec.com
