成发科技(600391)：中航工业整合思考之

东海证券研究所 公司研究 网址：http://www.longone.com.cn 电话：(86-21)50586660转8638 传真：(86-21)50819897 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 市场有风险，投资需谨慎 中航工业整合思考之 ——成发科技的谜思 成发科技（600391） 评级：暂不评级 股价：24.85元 跟踪报告  第 成发集团近日发布非公开增发预案，导致股价发生巨大波动，3个交易日下跌超过20%，换手率超过15%。按以往航天军工板块的经验看，增发多会购入大股东优质资产，导致股价向上攀升，如2008年的中兵光电、2009年的高淳陶瓷等等；但是何以成发受此冷遇呢？  观点一：从公司层面看，注入资产中缺少市场最为追捧的成发科能。 成发科技停牌之前，市场灵通人士迅速的杀入，因为按照以往航天军工股的惯常走势，增发无论是方案的公布还是实际过会都会引起市场的极度追捧，但是此次增发结果却是令人难堪的两个跌停。从公司层面看，市场预期此次增发方案中核心的成发航机和成发科能两块资产中只有成发航机进入到预案中，同时中航哈轴等项目的盈利能力尚未清晰，所以整体方案远低于市场预期，加之外围换进不好，杀跌现象异常猛烈，停牌前杀入者损失惨重。 由于成发科能的财务数据尚未公开，所以只能通过相关信息进行分析，其盈利能力至少为上市公司净利润的2倍，所以此项预期的落空也难免引起市场的抛售。（关于成发科能的内容见附录一） 从公司的发展看，成发科技在中航工业的发动机板块中，但是航空动力是中航工业发动机唯一的整合平台，所以成发科技在发动力整机制造领域就难有大的作为。公司原有业务占比较高的外贸转包业务受到金融危机的影响也难有作为，况且此项业务规模尚不及西航集团，所以未来发展定位仍然存在较大的变数。笔者曾经试图按照军用发动机由西航集团制造，民用发动机和2010年5月4日 星期二 投资要点 机械小组 牛纪刚 021-50586660-8636 njg@longone.com.cn 联系人：荀剑 010-59707121 Sylar.xun@gmail.com 联系人：顾颖 021-50586660-8638 dhresearch@longone.com.cn 6个月目标价位 升值潜力(%) 目标价确定日期： 重要数据 总股本(亿股） 流通股本(亿股) 总市值(亿元) 流通市值(亿元) 市场表现 绝对涨幅(%) 相对涨幅(%) 1个月 3个月 6个月 东海证券研究所 公司研究 网址：http://www.longone.com.cn 电话：(86-21)50586660转8638 传真：(86-21)50819897 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 市场有风险，投资需谨慎 运输机有成发科技制造来加以区分，但是此次增发的预案离当初的预想愈发遥远。终上所述，从公司层面，其发展之路仍旧扑朔迷离。  观点二：从集团层面看，成发集团在中航工业中委身二线。 从公司的控股股东层面看，成发集团已经在中航工业的体系中委身二线，进而对于上市公司的扶植能力下降。 这要从中航工业的整合的整体思路看，现有21家上市公司将被划分为两大类、三小类。其中，主业定位明确、业务发展明晰的航空类上市公司为一大类，由中航工业直接管辖，进行资产整合和资产注入工作，上市公司可以在集团内部按照主营业务发展的需求选择相应的优质资产注入到上市公司，例如西飞国际、哈飞股份；对于规模较小，主营定位尚未明确的航空类上市公司和非航产业其他类上市公司被化为第二大类，由其对应的控股股东进行资产重组和注入，中航工业将一部分自主权下发给二级集团，例如成发科技，中航精机等。这样，第二大类的上市公司往往只能在集团内部“选购”优质资产。 成发科能是成发集团自身培育的优质资产，如果尚不能将其注入到成发科技，那么二线集团的资产整合能力将被集团进一步弱化，所以市场上对于中航工业原先A股18家上市公司仅按业务板块进行划分，等同来分析其发展是存在一定的偏差。  观点三：从利益层面看，中航工业各家上市公司对于优质资产的争夺已经日趋白热化。 围绕成发科能的未来存在较大的疑问。成发集团显然不会把成发科能和成发航机分两次注入到上市公司，毕竟规模有限，而且此次增发方案中还存在中航哈轴等外来项目；另外，中航工业承诺不再进行新的IPO，那么创业板或者中小板上市也不存在可能；如果此次未能成功进入到成发科技中，那么其未来的归属权将存在非常大的变数。作为中航工业的能源类项目，不排除将其注入到能源类的整合平台。从这个角度看，中航工业的第一类上市公司由于能够在整个集团内部去选择资产，具有较大的选择权，也是中航工业着力打造的一线上市公司，所以在优质资源的争夺上具有较大的优势；同时，由于中航工业“万亿”的目标存在的强大的拉动效应，上市公司是具有收入指标的考核的，所以上市公司也开始在集团内对于优质资源的争夺进入到白热化，例如中航工业的风电叶片制造的中航惠腾、中航工业的燃气轮机业务等，所以未来资产的整合和注入将有可能存在更多超市场预期的事情。不仅是股东间的博弈，更是中航工业内部各大上市公司之间的博弈。 东海证券研究所 公司研究 网址：http://www.longone.com.cn 电话：(86-21)50586660转8638 传真：(86-21)50819897 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 市场有风险，投资需谨慎 附录一 成发科能是成都发动机（集团）有限公司下属专门从事工业动力设备研发、生产和销售的单位。产品种类主要有余压透平发电装置（高炉煤气余压透平发电装置——GT系列、烟汽轮机——CFT系列）、压缩机（轴流压缩机——ACL系列）、余热透平发电装置（水泥窑余热发电、烧结余热发电、转炉余热发电等系列）等。成发科能具有丰富的项目总包经验，其透平机械内流通道、叶片造型、工况调节、振动控制、轴端密封和机械保护等技术处于国内先进水平，特别是在气动设计方面已达到国际同行业的一流水平，目前产品已远销巴西、马来西亚等国。 发动机产品衍生出来的高炉煤气余压透平发电装置（简称TRT）成为市场新的宠儿。从产业政策角度看，高炉配套建设高炉煤气余压透平发电装置已经写入《“十一五”十大重点工程节能工程实施意见》，其下游主要为钢铁企业。公司的产品符合国家行业发展倡导的产品，同时符合“节能减排”的要求。目前，公司在产产品有5 个系列、10 余个品种，已经销售超过100 余台。 从现有公司的组织结构看，公司员工在200人，主要集中在研发和销售两个环节，公司只完成组装的灯少量生产工作，其零部件以外包为主，这种哑铃型的组织结构也增强了公司资产的平均收益率。公司通过不断增加科研的投入，掌握核心技术，同时不断拓展产品结构和市场，其产品已经向烟气轮机发电，水泥窑发电和联合发电等领域扩展，其具有巨大的工业化前景。 公司从2007年开始爆发性增长，大面积推广产品，2008年销售额达到5.5亿元。由于尚未完成一个完成的回款周期，公司无法披露完整的财务报告，尚未测算其准确的毛利水平。公司2007年已实现销售利润5500万元。据相关人员表示，公司2009年的订单数量增长幅度可观，此项资产其优质程度不言而喻。 东海证券研究所 公司研究 网址：http://www.longone.com.cn 电话：(86-21)50586660转8638 传真：(86-21)50819897 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 市场有风险，投资需谨慎 附注： 分析师简介及跟踪范围： 牛纪刚，机械行业分析师，清华大学汽车工程系工学学士、中国人民大学会计系管理学硕士，2年从业经验，2009年3月加盟东海证券。 重点跟踪公司：三一重工、中联重科、柳工、安徽合力、沈阳机床、昆明机床、方圆支承等。 荀剑，军工行业分析师，2004年在63971部队工作，2年从业经验，2010年2月加盟东海证券。 重点跟踪公司：中国卫星，贵航股份，航天电子。 一、行业评级 推荐 – Attractive： 预期未来6个月行业指数将跑赢沪深300指数 中性 – In-Line： 预期未来6个月行业指数与沪深300指数持平 回避 – Cautious： 预期未来6个月行业指数将跑输沪深300指数 二、股票评级 买入 – Buy： 预期未来6个月股价涨幅≥20% 增持 – Outperform： 预期未来6个月股价涨幅为10% - 20% 中性 – Neutral： 预期未来6个月股价涨幅为-10% - +10% 减持 – Sell： 预期未来6个月股价跌幅>10% 三、免责条款 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研获取的资料，但本公司及其研究人员对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告反映研究人员个人的不同设想、见解、分析方法及判断。本报告所载观点并不代表东海证券有限责任公司，或任何其附属或联营公司的立场，且报告中的观点和陈述仅反映研究员个人撰写及出具本报告期间当时的分析和判断，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间和其他因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。本报告中的观点和陈述不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。 本报告旨在发给本公司的特定客户及其他专业人士，但该等特定客户及其他专业人士并不得依赖本报告取代其独立判断。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务，本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之间已经了解或使用其中的信息。 本报告版权归“东海证券有限责任公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。 东海证券有限责任公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，我们欢迎社会监