成发科技(600391)：业绩低点已现，未来持续向好

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table_main] 公司点评 非汽车交运设备 成发科技(600391.SH)/14.54元 业绩低点已现，未来持续向好 事 项 公司发布年报，2012年营业收入15.7亿元，同比下降3.18%，归母净利润0.37亿元，同比减少20.46%，EPS 0.11元，同比下降31.25%。拟每10股派0.4元。 主要观点 1. 全年内贸航空产品收入大幅下降39.50%，是营收下降的主要原因。内贸产品基本为军品，依据关联方与政府的年度订单确定，本期收入下降的原因主要是公司产品处于换代期，旧型号订单下降，以及交付计划的改变。近期公司加快新品研制及投入，以期带来新的增长空间。 2. 外贸产品实现收入1.56亿美元，同比增长12%，同期毛利率大幅增加5.73%。外贸产品营收占公司的62%，随着公司与霍尼韦尔、GE等主要客户的加深合作，以及产品由零部件向单元体过渡，预计未来将保持稳定增长趋势。 3. 报告期内管理费用大幅上升，主要原因是技术开发费大幅增加0.52亿元。报告期内四季度公司加大了内贸军品和外贸产品的研发试制力度，全年研发费用大幅上升。 4. 公司继续突出四大平台（机匣、钣金、叶片、轴承），三大中心（技术、热表、装试）的能力优势，将明显受益于即将出台的航空发动机重大专项。公司控股的中航哈轴2012年实现收入1.5亿元，实现净利597万元，净利率高于公司总体水平。预计完成新生产基地的建设后，中航哈轴将步入快速发展期。 5. 公司是中航发动机版块旗下三大上市平台之一，具有资产重组预期。公司目标成为航空发动机及燃气轮机零部件世界级优秀供应商，预计将注入中航工业发动机版块的优质传动资产，2012年已完成传动事业部的建立，资产注入前景明确。 6. 我们预计公司13年、14年EPS为0.21和0.31元，对应PE 71倍，47倍，维持推荐评级。 风险提示 1. 新型发动机零部件研制进度不达预期的风险。 2. 中航哈轴新基地建设慢于预期的风险。 3. 资产重组进展不达预期的风险。 [table_reportdate] 2013年03月21日 公司点评 证券分析师： 马军 执业编号： S0360512110002 Tel： 13311321239 Email： majun@hczq.com 研究助理： 赵花荣、王超 Tel： 13810387706、15910653295 Email： zhaohr@hczq.com wangchao@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级： 推荐 评级变动： 维持 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 33013 流通A股/B股(万股) 33013/0 资产负债率(%) 44.0 每股净资产(元) 5.13 市盈率(倍) 71.05 市净率(倍) 2.83 12个月内最高/最低价 16.45/6.88 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12个月) 2012/3/21～2013/3/21-36%-19%-2%15%32%12/312/612/912/12沪深300成发科技 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 《三季度降幅收窄，四季度有望反转》 2012-11-07 证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 / 9 [table_page] 0公司点评 目 录 一、2012年业绩大幅下滑，为近年来业绩低点 .......................................................................... 3 （一）内贸航空产品收入大幅下降 ....................................................................................... 3 （二）外贸产品向高端延伸，收入利润双增 ....................................................................... 4 （三）报告期内管理费用率明显上升， ............................................................................... 5 （四）中航哈轴将步入利润爆发期 ....................................................................................... 5 二、短期、长期均有题材，支撑高估值 ....................................................................................... 5 （一）发动机重大专项即将公布，公司将明显受益 ........................................................... 5 （二）专业化发展，做发动机传动系统整合平台 ............................................................... 5 图表目录 图表 1公司主营业务收入济增速 .......................................................................................... 3 图表 2历年归母净利润及增速 .............................................................................................. 3 图表 3历年内贸航空产品收入及增速 .................................................................................. 4 图表 4历年外贸产品收入及增速 .......................................................................................... 4 图表 5历年三项费用率变化情况 .......................................................................................... 5 图表 6 中航发动机各事业部重组预期 ................................................................................. 6 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 / 9 [table_page] 0公司点评 一、2012年业绩大幅下滑，为近年来业绩低点 公司主要产品有航空发动机零部件，以及燃气轮机零部件、空调壳体件、石油机械零部件、纺织机械的生产、制造和销售等非航产品业务。2011年，公司以非公开发行募集资金投资控股中航哈轴，新增高端轴承生产业务。 2012年营业收入15.7亿元，同比下降3.18%，归母净利润0.37亿元，同比减少20.46%，EPS 0.11元，同比下降31.25%。拟每10股派0.4元。我们认为，2012年是公司中长期业绩低点，未来业绩将有明显改善。 图表 1公司主营业务收入济增速 资料来源：Wind，华创证券研究所 图表 2历年归母净利润及增速 资料来源：Wind （一）内贸航空产品收入大幅下降 公司内贸航空产品主要为军品订单，由关联方与政府签订全年订单，行业壁垒极高，订单稳定性高。报告期内实现营业收入2.89亿元，同比下降39.5%，我们认为是产品新旧换代期和交付推迟的影响。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 / 9 [table_page] 0公司点评 报告期内，部分公司批产的配型旧型号发动机的产品订单量下滑，同时公司逐渐进入新型发动机零部件产品研制，参与的某新型发动机所装配的某型飞机已实现首飞，且积极参与国产商用发动机的研制工作，预计未来将保持长期快速增长。 新型航空发动机零部件产品毛利较高，因此报告期内内贸航空产品的毛利率与之前相比有明显上升。 图表 3历年内贸航空产品收入及增速 资料来源：Wind，华创证券研究所 （二）外贸产品向高端延伸，收入利润双增 2012年公司在国际经济增长乏力的大环境下，实现1.56亿美元收入，同比增长12.38%；同时毛利大幅增长5.73%，至25.79%，主要是公司加强成本管理、严控费用所致。随着公司与霍尼韦尔、GE等客户合作程度的加深，以及公司转包由机匣、环形件、叶片等零件向单元体等价值链高端的转变，外贸产品将继续保持收入利润双升。 图表 4历年外贸产品收入及增速 资料来源：Wind，华创证券研究所 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 / 9 [table_page] 0公司点评 （三）报告期内管理费用率明显上升， 报告期内，管理费用率大幅上升45.60%，原因是公司在型号研制上大力投入，导致技术开发费增长5233.32万元。 图表 5历年三项费用率变化情况 资料来源：Wind，华创证券研究所 （四）中航哈轴将步入利润爆发期 2011 年度，公司以非公开发行募集资金3.1 亿元投资控股中航哈轴。中航哈轴以航空航天轴承、铁路轴承、高端精密轴承为主导产品，致力于成为具备高技术含量、高附加值的高端轴承开发制造能力的综合性轴承生产企业。 国内高端轴承80%以上需要进口。公司控股中航哈轴具有重要意义，符合公司作为中航发动机公司专业化传动平台的战略定位。报告期内中航哈轴新生产基地的建设尚未完成，预计只有原厂基地的部分产能释放，2012年收入1.4亿。中航哈轴新厂区建设现已基本完成，并计划2013年内搬迁，开始生产，预计未来几年将进入高速发展期。 二、短期、长期均有题材，支撑高估值 （一）发动机重大专项即将公布，公司将明显受益 市场关注已久的航空发动机重大专项上半年内可能公布。由于我国航空发动机与美、英等先进国家差距较大，市场预期重大专项的力度将超过大飞机重大专项，资金投入将超过千亿规模，投资将遍布发动机设计生产全过程，包括原材料、基础件、零部件、控制系统、装配检测全产业链。 公司作为重要的零部件供应商，包括控股公司中航哈轴将从重大专项中获得较大资金支持。目前公司也存在科研、生产混线冲突的情况，重大专项投资也可以解决此类问题。 （二）专业化发展，做发动机传动系统整合平台 中航发动机公司现已形成六大事业部，其中三个事业部有明确的重组预期，目前中航动控已