成发科技(600391)：哈轴增长带动整体业绩

大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table_main] 公司点评 非汽车交运设备 成发科技(600391.SH)/11.76元 哈轴增长带动整体业绩 事 项 公司发布三季报，报告期内主营业务收入12.51亿元，较去年增幅为19.33%；实归母净利润3616.94万元，同比增长57.14%，EPS0.11元。 主要观点 1. 公司内贸航空产品包括航空发动机和航空轴承，报告期内有明显增长，主要原因是中航哈轴业绩大幅提高100%以上，在今年完成新厂区搬迁后，明年业绩释放还将提速，公司航空发动机的在研新型号如能顺利立项、批产，也将在长期贡献业绩。中航哈轴产品以航空轴承为主，还有部分航天轴承。未来我国航空轴承将主要由哈轴承担，订单充足，产品利润率较高。我国高端轴承80%靠进口，应用于航空、航天、高铁等行业的高端轴承瓶颈亟待解决，因此中航哈轴具有战略性地位，报告期内获国家科研拨款支持。中航哈轴成立以来高速增长，2012年实现营业收入1亿，净利润594万元，2013年上半年实现营业收入1.4亿，净利润1134万元，预计全年收入可能超过2亿，净利润超过2000万元。中航哈轴目前已完成新厂区建设搬迁，产销量将进一步提高。公司目前在产的主机型号将逐渐退役，目前仅为换备需求，同时公司在研新型号发动机的整机试车、寿命试车等工作已开展。另外公司在商发招标中有零部件中标，目前试制品产生少量收入。 2. 报告期内外贸产品保持增长，毛利率有所下降，未来争取升级到RSP合作级别。2012年公司外贸转包业务完成1.57亿美元订单，预计今年可达1.8~2亿美元。目前转包生产业务受到美国制造业回流和利润受挤压的影响，毛利率有所降低，且人民币持续升值使公司承担一定的汇兑损失。 3. 报告期内成本控制取得明显效果，期间费用率下降提升净利润率。报告期内净资产收益率为2.20%，比去年同期增长0.78%；销售净利润率3.59%，比去年同期增长1.2%，处于近年来较高水平。考虑到军工企业经营的季节性因素，全年净利润水平应进一步提高。报告期内，期间费用率15.82%，比去年同期下降1.83%，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.08%、10.64%和3.10%，分别比去年同期变动-1.19%、-1.29%和0.74%。。 4. 中航工业发动机分为整机、控制系统、传动等事业部，公司为传动事业部的上市平台，有明确的优质资产注入预期。传动事业部中有东安集团、中传、兰翔等优质航空资产，按媒体公开信息，我们估算其2012年航空产品收入约在30亿元规模。我国直升机交付高速增长，营业收入年增速超过30%。直升机传动系统价值与涡轴发动机相当，且不受军品定价机制限制，利润率将显著高于航空发动机整机。我们认为，航空动力的资产注入工作完成后，发动机版块的资产结构更加清晰，传动版块启动概率加大。 [table_reportdate] 2013年10月28日 公司点评 证券分析师： 马军 执业编号： S0360512110002 Tel： 13311321239 Email： majun@hczq.com 研究助理： 王超 执业编号： S0360513090004 Tel： 15910653295 Email： wangchao@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级： 推荐 评级变动： 维持 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 33013 流通A股/B股(万股) 33013/0 资产负债率(%) 44.1 每股净资产(元) 5.10 市盈率(倍) 54.84 市净率(倍) 2.32 12个月内最高/最低价 16.40/6.86 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12个月) 2012/10/28～2013/10/28-15%6%27%48%69%90%12/1013/113/413/7沪深300成发科技 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 《哈轴盈利大增，业绩大幅提升》 2013-08-19 《业绩低点已现，未来持续向好》 2013-03-23 《三季度降幅收窄，四季度有望反转》 2012-11-07 证券研究报告 大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 / 5 [table_page] 0公司点评 投资建议 风险提示我们预计，公司2013-2015年EPS为0.22、0.31、0.42元，对应目前股价PE为55、39和28倍，考虑到公司有发动机版块传动资产的注入预期，给予“推荐”评级。 风险提示 1. 外贸转包产品受国际经济形势和欧美制造业回流影响，收入和毛利率大幅下降的风险。 2. 新型航空发动机研发进度不达预期的风险。 大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 / 5 [table_page] 0公司点评 附录：财务预测表 [table_money] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 流动资产 2093 2113 2331 2583 营业收入 1573 1898 2311 2653 现金 389 642 822 1022 营业成本 1197 1485 1799 2049 应收账款 348 284 298 310 营业税金及附加 4 18 24 22 其它应收款 75 68 69 70 营业费用 44 40 49 56 预付账款 72 44 52 56 管理费用 207 209 254 292 存货 1147 1029 1040 1072 财务费用 38 38 36 35 其他 62 47 49 52 资产减值损失 22 15 16 15 非流动资产 1496 1432 1373 1303 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 893 810 726 643 营业利润 60 94 133 184 无形资产 99 119 144 158 营业外收入 3 3 3 3 其他 505 504 503 502 营业外支出 0 1 1 1 资产总计 3589 3546 3704 3887 利润总额 63 96 135 187 流动负债 1257 1136 1132 1143 所得税 23 24 34 47 短期借款 131 157 159 149 净利润 41 72 102 140 应付账款 490 474 471 478 少数股东损益 3 1 1 2 其他 636 505 502 516 归属母公司净利润 37 71 101 139 非流动负债 408 429 504 561 EBITDA 180 218 256 306 长期借款 380 405 479 536 EPS（元） 0.11 0.22 0.31 0.42 其他 28 24 24 25 负债合计 1664 1565 1635 1704 主要财务比率 少数股东权益 296 296 297 299 2012 2013E 2014E 2015E 股本 330 330 330 330 成长能力 资本公积金 1012 1012 1012 1012 营业收入 -3.2% 20.7% 21.7% 14.8% 留存收益 285 343 430 542 营业利润 -0.1% 54.9% 42.3% 38.5% 归属母公司股东权益 1627 1685 1771 1884 归属母公司净利润 -20.5% 90.0% 41.7% 37.5% 负债和股东权益 3589 3546 3704 3887 获利能力 毛利率 23.9% 21.8% 22.1% 22.8% 现金流量表 净利率 2.4% 3.7% 4.4% 5.2% 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E ROE 2.3% 4.2% 5.7% 7.4% 经营活动现金流 -75 340 176 213 ROIC 2.7% 4.7% 6.0% 7.9% 净利润 41 72 102 140 偿债能力 折旧摊销 81 87 87 87 资产负债率 46.4% 44.1% 44.1% 43.8% 财务费用 38 38 36 35 净负债比率 47.51% 49.71% 52.60% 54.23% 投资损失 0 0 0 0 流动比率 1.67 1.86 2.06 2.26 营运资金变动 -264 149 -50 -48 速动比率 0.75 0.95 1.14 1.32 其它 29 -5 2 -1 营运能力 投资活动现金流 -332 -23 -28 -17 总资产周转率 0.46 0.53 0.64 0.70 资本支出 334 0 0 0 应收帐款周转率 5 6 8 9 长期投资 0 0 0 0 应付帐款周转率 2.55 3.08 3.81 4.32 其他 2 -23 -28 -17 每股指标(元) 筹资活动现金流 117 -64 33 3 每股收益 0.11 0.22 0.31 0.42 短期借款 -58 26 2 -10 每股经营现金 -0.23 1.03 0.53 0.65 长期借款 70 25 75 56 每股净资产 4.93 5.10 5.37 5.71 普通股增加 147 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -147 0 0 0 P/E 104.16 54.84 38.71 28.15 其他 105 -115 -44 -43 P/B 2.40 2.32 2.20 2.07 现金净增加额 -290 253 181 200 EV/EBITDA 26 21 18 15 资料来源：公司报表、华创证券 大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 / 5 [table_page] 0公司点评 军工组分析师介绍 马军：华创证券行业部副总经理，曾任工业和信息化部电信研究院规划所主任工程师，主要从事电信产业政策研究与运营商战略规划，支持和参与的项目包括通信业“十一五”、“十二五”规划，三网融合、信息产业、物联网等“十二五”规划，3G业务规划、3G发展评估、金融危机对中国电信业影响既对策等多项课题，获得多项奖励，在多种刊物发表论文20多篇。西安交通大学工商管理硕士，西安交通大学工学学士。 王超：华创证券军工行业分析师，清华大学精密