成发科技(600391)：有“航机”无“科能”，重组低于预期

公司动态点评/成发科技600391 请务必阅读正文后的免责声明部分 公司研究报告 • 军工行业 2010年4月29日 中性（下调） α：0.97，β：0.84 有“航机”无“科能”，重组低于预期 ——成发科技（600391）非公开发行预案点评—— 研究员 庞琳琳 执业证号：S1250209110200 电话：010-57631198 邮箱：pll@swsc.com.cn 市场表现（090429~100428） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%09-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-04成发科技沪深300 相关研究 《房地产业务支撑度难关，资产注入须等待——三季报点评》2009/10/26 《“航机、科能”，非同小可；板块整合，更加宽广！——调研报告》2009/9/16 《“航机、科能”，非同小可；板块整合，更加宽广！——调研报告》2009/9/16 事项： 停牌半个月后，公司重大资产重组事项终有进展，今日复牌并公布了《非公开发行股票预案》，拟向特定对象发行不超过5000万A股，发行价格不低于定价基准日（2010 年4 月29 日）前20 个交易日公司股票交易均价的90%，即不低于 25.89 元/股，扣除发行费用后的募集资金净额不超过约 9.8 亿元。本次非公开发行募集资金拟用于“合资设立中航哈轴项目”、“收购成发公司航空发动机相关业务资产”以及“航空发动机及燃气轮机机匣、叶片、钣金和热表专业化中心建设（一期）项目”三个项目。 点评： z 和预期有差距，注入资产只有“成发航机” 大股东成发集团的优质资产注入一直是市场对公司最大期盼，成发集团在公司股改时曾做出“择机逐步注入优质资产的承诺”，集团旗下尚有“成发航机”和“成发科能”两块优质资产。其中，“成发航机”为集团核心业务，以制造和修理航空发动机、燃气轮机及其衍生产品为主，目前主要承担国家某重点型号发动机的研制任务及其整机、零配件生产；“成发科能” 属技术领先型企业，为集团精干业务，市场前景广阔，盈利能力非常强，主要产品有余压透平发电装置、压缩机、余热透平发电装置等，均属于航空发动机衍生产品，与公司产品技术同源。 公司此次注入的资产只有“成发航机”，事实上，市场更为看中的正是没有涉及的“成发科能”，该单位07年开始爆发性增长，08年销售收入超过5亿元，09 年也在 8个亿左右。“成发科能”主要产品均属于航空发动机衍生产品，与公司核心业务相关度也非常高，而且由于技术上的同源性，公司也为其提供部件制造的外协工作。但从实际操作方面来看，仅仅成发集团有意愿注入还不够，还要符合中航工业集团整体发展规划。此次并没有注入“成发科能”估计也是从更高层面的中航工业集团规划考虑而没有成行的，估计后续再次注入的难度也非常大。 z 航空发动机资产和业务流程更加完善 公司本次拟收购的成发公司航空发动机相关业务资产，主要包括成发公司下属航机分公司部分与航空发动机零部件制造业务相关的资产以及铸造分公司、锻压分公司、工装分公司、动力分公司、物供部门等资产。“成发航机”的业务与公司高度相关，公司为其发动机整机提供主要零部件。公司完成收购目标资产后，“工具装备——毛坯——机械加工——零部件——单元体”的资产和业务流程将更加完善，形成协同和规模效应，将降低公司综合运行成本、提高运行效率。该块业务的注入，公司将获取发动机主机研制的尖端技术，不仅可以向上延伸至产 请务必阅读正文后的免责声明部分 公司动态点评/成发科技600391 请务必阅读正文后的免责声明部分 2业链中游、高附加值的发动机主机领域，实现研发、制造技术水平的升级，获取比下游零部件领域更强的竞争优势；而且，新型号产品的大批量生产，也将迅速扩大公司内贸业务的收入规模，加之该型号产品属最新型军品，毛利水平也会较高，公司盈利能力也将随之提升。 z 板块定位更加模糊 作为中航工业集团十三个板块中的重中之重，发动机板块资产整合最受关注。目前发动机板块有两家A股上市公司，一个是本公司——成发科技（600319），以航空发动零部件外贸转包和内贸零部件生产为主业，另外一个就是西航旗下的航空动力（600893），以航空发动机整机制造和航空零部件外贸转包生产为主业。从板块地位来看，西航动力作为我国三大航空发动机生产基地之一，公司产品涉及到了我国第一代至第四代航空发动机几乎全部型号，承担秦岭和涡喷8的整机制造，承担太行和昆仑的核心部件制造，另外还开展舰船用燃气轮机、导弹零部件及三代机改型、四代机预研等工作，公司板块整合平台地位显著，有可能会继续整合沈阳黎明等航空发动机整机资产。也就是说，与航空动力相比，在中航工业发动机板块整合平台地位方面，成发科技并不具有优势。 之前的报告中，我们曾对本公司的板块单位问题进行过探讨，参考中航工业其他板块的整合思路，以及发动机板块业务自身的特点，我们猜测有可能在发动机板块内，通过交叉持股，公司有可能成为板块外贸零部件转包业务的整合平台；或者发动机板块整合按军、民用分线，航空动力最有优势成为军用发动机整机整合平台，那么，成发科技成为板块民用发动机平台也是有可能的；还有一种可能，如果中航工业发动机板块只有一个整体上市平台的话，无疑航空动力更具优势，成发科技最后就会成为一个壳资源，为集团其他资产整合所用。 从目前情况看，公司的板块定位问题变得更加模糊。募投项目之一的“合资设立中航哈轴项目”，与哈轴制造、东安公司、沈阳黎明及西航公司合资设立中航哈轴，分贝占设立后的中航哈轴51.67%、33.33%、8.33%和3.33%和3.33%。中航哈轴在首先保证航空航天产业对高端轴承需要的前提下，同时发展铁路、高端精密、风电等高端轴承产业。这一项目涉及的领域与公司原主业相关性不是很大，暂时还看不清楚这一举动是基于什么考虑。 z 估值与评级 不考虑此次非公开发行的影响，我们维持公司10年、11年和12年每股收益分别为0.48元、0.56元和0.61元的预测。由于此次非公开发行预案与之前预期有一定差距，不再适合给公司过高的市盈率，综合考虑，调低投资评级至“中性”，短期内由于市场的巨大落差，股价大幅调整在所难免，请投资者注意风险。 公司动态点评/成发科技600391 请务必阅读正文后的免责声明部分 3利润预测表 单位：百万元 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 891.54 1036.68 1223.28 1284.45 1412.89 减：营业成本 671.65 805.17 954.16 1001.87 1102.06 营业成本/营业收入 75.34% 77.67% 78.00% 78% 78% 营业税金及附加 4.38 22.63 26.70 28.04 30.84 营业税金及附加/营业收入 0.49% 2.18% 2.18% 2.18% 2.18% 销售费用 19.97 27.30 32.21 33.82 37.21 销售费用/销售收入 2.24% 2.63% 2.63% 2.63% 2.63% 管理费用 64.83 90.17 103.98 109.18 120.10 管理费用/销售收入 7.27% 8.70% 8.50% 8.50% 8.50% 财务费用 46.33 26.79 31.61 25.69 28.26 财务费用/销售收入 5.20% 2.58% 2.58% 2% 2% 资产减值损失 9.92 16.90 0.00 0.00 0.00 其他经营收益 0 0 0 0 0 营业利润 74.46 47.72 74.61 85.85 94.43 营业利润/销售收入 8.35% 4.60% 6.10% 6.68% 6.68% 加：营业外收支 2.5 0.798 0 0 0 利润总额 76.96 48.52 74.61 85.85 94.43 减：所得税 8.18 0.96 11.19 12.88 14.16 所得税率 10.63% 1.98% 15% 15% 15% 净利润 68.78 47.56 63.42 72.97 80.27 减：少数股东损益 1.99 -1.36 0.00 0.00 0.00 归属母公司的税后净利润 66.79 48.92 63.42 72.97 80.27 总股本（百万股） 131.3 131.3 131.3 131.3 131.3 每股收益（元） 0.51 0.37 0.48 0.56 0.61 资料来源：公司公告，西南证券研发中心 公司动态点评/成发科技600391 请务必阅读正文后的免责声明部分 4西南证券投资评级说明 西南证券公司评级体系：买入、增持、中性、回避 买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上 增持：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-10%以下 西南证券行业评级体系：强于大市、跟随大市、弱于大市 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数-5%以下 免责声明 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，