C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 阿 2019年09月04日 顧向君 H70420@capital.com.tw 目標價(元) 132 公司基本資訊 產業別 轻工制造 A股价(2019/9/3) 119.41 上证指数(2019/9/3) 2930.15 股價12個月高/低 130.72/67.54 總發行股數(百萬) 420.19 A股數(百萬) 94.59 A市值(億元) 112.95 主要股東 姚良松(68.54%) 每股淨值(元) 18.77 股價/賬面淨值 6.36 一個月 三個月 一年 股價漲跌(%) 21.8 8.6 25.9 近期評等 出刊日期 2019-05-10 前日收盤 104.90 評等 買入 産品組合 橱柜 48% 衣柜 37% 木门 4% 卫浴 5% 機構投資者占流通A股比例 基金 38.9% 一般法人 1.6% 股價相對大盤走勢 歐派家居(603833.SH) Buy買入 1H业绩增长稳健，彰显龙头本色 結論與建議： 事件：公司公告上半年实现营收55亿同比增13.7%，净利润6.33亿，同比增15%，毛利率为37.62%，同比上升0.39pct。2Q实现营收33亿，同比增12.5%，净利润5.4亿，同比增13.5%，毛利率39.9%，同比上升0.5pct。  上半年业绩增长稳健。报告期橱柜收入26亿，同比增3.4%，主要由于采用15800套餐引流抢占市场所致；衣柜收入20亿，同比增20.7%，位于收入2.6亿同比增43%，木门收入2.2亿，同比增41%。衣柜、木门及卫浴均取得较快增长，受益销售模式创新以及“全屋定制”概念深化，各品类稳步扩张。另外，受大宗业务影响，报告期应收账款较期初增加55%，但经营净现金流亦有明显改善，受益税费减少以及销售流入现金增加，净流入10亿，同比增86.6%。  公司推进“全渠道营销”战略，旧厨改造、电商、社区、家装等全面发力，渠道引流力度加强。上半年终端门店合计7228家，其中，橱柜门店2330家/+54家，衣柜门店2240家/+127家，卫浴门店589家/+30家，木门门店877家/+52家，大家居店210家，经销网络进一步加密。  上半年控费严格，综合费用率略上升0.5pct至24%。其中，2Q尽管研发投入增加使研发费用率上升1.24pct，但受益销售费用率小幅下降0.64pct，2Q费用率保持平稳，较去年同期上升0.55pct至20.56%。上半年税金/收入同比下降0.12pct。  考虑到地产行业政策趋严，家具作为后周期行业，目前已进入存量博弈的阶段，市场竞争将加剧，但考虑公司作为行业龙头经营稳健，维持买入投资建议。维持此前盈利预测，预计2019-2020年将分别实现净利润18.9亿和22.2亿，同比增20.5%和17%，EPS分别为4.51元，和5.27元，当前股价对应PE分别为26.5倍和22.65倍。  风险提示：行业竞争进一步加剧，订单增长不及预期，原材料价格上涨 年度截止12月31日 2016 2017 2018 2019F 2020F 純利 (Net profit) RMB百萬元 950 1300 1572 1894 2215 同比增減 ％ 94.39 36.92 20.90 20.47 16.97 每股盈餘 (EPS) RMB元 2.54 3.21 3.74 4.51 5.27 同比增減 ％ 93.89 26.38 16.51 20.50 16.97 市盈率(P/E) X 47.01 37.20 31.93 26.50 22.65 股利 (DPS) RMB元 0.00 1.00 0.75 0.95 1.16 股息率 (Yield) ％ 0.00 0.95 0.71 0.90 1.11 預期報酬(Expected Return；ER)爲准，說明如下： 強力買入 Strong Buy (ER ≧ 30%)；買入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 賣出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；强力賣出 Strong Sell (ER ≦ -30%) C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 附一：合幷損益表 附二：合幷資産負債表 附三：合幷現金流量表 百萬元 2016 2017 2018 2019F 2020F 經營活動產生的現金流量淨額 1497 1878 2018 2389 2850 投資活動產生的現金流量淨額 -1165 -2055 -2313 -2389 -1500 籌資活動產生的現金流量淨額 -56 2267 -359 796 -450 現金及現金等價物淨增加額 282 2074 -675 796 900 1 此份報告由群益證券(香港)有限公司編寫，群益證券(香港)有限公司的投資和由群證益券(香港)有限公司提供的投資服務.不是.個人客戶而設。此份報告不能複製或再分發或印刷報告之全部或部份內容以作任何用途。群益證券(香港)有限公司相信用以編寫此份報告之資料可靠，但此報告之資料沒有被獨立核實審計。群益證券(香港)有限公司.不對此報告之準確性及完整性作任何保證，或代表或作出任何書面保證，而且不會對此報告之準確性及完整性負任何責任或義務。群益證券(香港)有限公司，及其分公司及其聯營公司或許在閣下收到此份報告前使用或根據此份報告之資料或研究推薦作出任何行動。群益證券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇員不會對使用此份報告後招致之任何損失負任何責任。此份報告內容之資料和意見可能會或會在沒有事前通知前變更。群益證券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇員或會對此份報告內描述之證¡@持意見或立場，或會買入，沽出或提供銷售或出價此份報告內描述之證券。群益證券(香港)有限公司及其分公司及其聯營公司可能以其戶口，或代他人之戶口買賣此份報告內描述之證¡@。此份報告.不是用作推銷或促使客人交易此報告內所提及之證券。 百萬元 2016 2017 2018 2019F 2020F 營業收入 7134 9710 11509 13274 14998 經營成本 4527 6358 7093 8133 9139 營業稅金及附加 71 95 106 109 119 銷售費用 816 947 1177 1389 1521 管理費用 653 891 772 867 974 財務費用 -9 3 -32 -27 -15 資產減值損失 9 10 21 17 17 投資收益 0 36 57 53 60 營業利潤 1068 1513 1822 2215 2594 營業外收入 58 22 14 16 16 營業外支出 4 2 7 2 2 利潤總額 1122 1533 1829 2229 2607 所得稅 178 234 257 335 392 少數股東損益 -6 -1 0 0 歸屬于母公司所有者的淨利潤 950 1300 1572 1894 2215 百萬元 2016 2017 2018 2019F 2020F 貨幣資金 1145 3219 2518 3314 4214 應收賬款 129 149 278 389 467 存貨 757 787 645 678 711 流動資産合計 2199 4806 4254 4381 5393 長期股權投資 固定資產 1543 2488 3458 3976 4374 在建工程 570 909 1888 2077 2284 非流動資産合計 3350 4864 6867 8240 9888 資產總計 5548 9670 11120 12622 15281 流動負債合計 2537 3300 3188 3138 4006 非流動負債合計 129 144 372 427 491 負債合計 2666 3444 3560 3565 4497 少數股東權益 1 0 0 股東權益合計 2883 6226 7561 9057 10784 負債及股東權益合計 5548 9670 11120 12622 15281