饲料主业逆势增长强劲，彰显龙头本色

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 饲料主业逆势增长强劲，彰显龙头本色 2019年4月23日 事件：近日，海大集团发布2018年报，公司2018年实现营业收入421.57亿元，同比增长29.49%，实现归属于上市公司股东的净利润14.37亿元，同比增长19.06%，实现扣非后归母净利润13.95亿元，同比增长19.94%。基本每股收益0.90元/股。 点评：  饲料主业逆势增长强劲，彰显龙头本色。18年公司饲料业务营收占比95.87%，毛利占比84.98%，仍是拉动公司业绩实现稳健增长的核心来源。18年下游畜禽养殖和水产养殖行业整体表现不佳，公司饲料业务实现逆势增长，18年公司饲料销量突破千万吨达1070万吨，同比增长26%；饲料销售收入349.65亿元，同比增长31.77%；毛利率同比略降，主要是由于公司根据市场需求变化对饲料产品结构有所调整，毛利率较低的品种占比增多，但公司“集中和区域”相结合的原料采购方式以及高水平的饲料配方技术带来的成本端优势对公司综合盈利能力的波动起到了平抑作用。  水产料：18年公司水产饲料销量311万吨，同比增长23%。18年水产养殖市场行情表现前高后低，且出现传统水产和特种水产养殖的结构性分化，整体较上年表现低迷，下游养殖行情直接影响投苗意愿和饲料需求。公司顺应市场环境的变化，积极调整和优化产品结构，实现稳定增长，其中公司18年特种水产饲料销量同增近40%。公司定位提供种苗、动保、饲料等产品的综合养殖服务企业，通过持续的研发投入不断巩固竞争低位，我们预计公司水产料将保持稳定增速。  猪料：18年公司猪饲料销量232万吨，同比增长53%，远超行业平均水平。18年非瘟疫情影响生猪养殖业存栏量下滑明显，且影响养殖企业从成本效率导向转向疫病防控、生物防控导向，导致生猪养殖业行业集中度加快提升，对饲料需求量下降且质量要求提高。生猪养殖业的变革对优质饲料企业来说机遇大于挑战，公司猪料产品竞争力和养殖服务能力较强，规模养殖客户粘性较强，新客户获取能力强，市场份额将加快提升。18年公司猪料核心销售区域广东、湖北等市场增长超过30%，此外新开拓区域销量也在快速扩大。我们认为公司猪料增长有望加快。  禽料：18年公司禽饲料销量527万吨，同比增长19%。受17年禽流感和环保拆迁影响，18年上半年禽养殖业存栏量保持低位，饲料需求承压，下半年行情复苏补栏热情提升，饲料需求才有所回暖，全年来看禽料行业平均压力较大。公司凭借较强的产品力和养殖服务优势，实现禽料的稳定增长。其中，分品种来看，18年公司不仅保持了蛋禽、肉鸭料等传统优势品种的稳健增长，同时肉鸡料增长近40%，鹅料突飞猛进，都成为公司禽料的新增长点。分区域来看，公司华南片区禽料发展模式日渐成熟，部分区域市场高占比，盈利能力大幅提升。我们预计公司禽料销量未来仍将保持稳定增长。 康敬东 食品饮料行业分析师 证券研究报告 公司研究——年报点评 海大集团（002311.SZ） 买入增持持有卖出 上次评级：买入，2018.10.26 康敬东 行业分析师 执业编号： S1500510120009 联系电话： +86 10 83326739 邮箱： kangjingdong@cindasc.com 刘卓 研究助理 联系电话：+86 10 83326952 邮箱：liuzhuoa@cindasc.com 相关研究 《行业环境低迷公司让利抢量，加大产能投入奠定成长基础》2018.10 《逆境平稳增长，彰显龙头风采》2018.8 《紧握“三大法宝”，饲料主业永不老》2018.4 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2  动保和种苗业务发挥协同优势，增长较快。公司动保和种苗业务目前以水产业为主。公司18年动保业务实现营业收入4.73亿元，同比增长19.82%，毛利率47.32%，包含种苗的农产品业务实现收入17.42亿元，同比增长44.37%，毛利率13.71%，较上年提升1.53个百分点。公司构建了综合养殖服务体系，产业链优势明显，动保和种苗产品协同饲料产品取得较好增长。公司动保产品通过多年的发展具备了较强的品牌基础，18年公司启动了东南亚水产动保工厂的建设，未来东南亚水产动保的销售将成为公司动保业务增长新亮点。我们认为，受益于公司饲料业务市场份额的进一步扩张以及动保和水产业务品牌和研发的不断沉淀和积累，公司动保和种苗业务有望保持高增速。  养殖业务发展加快，有望成为公司业绩新增长极。公司生猪出栏70万头，同比增长52%；其中约20万为自繁自育肥猪和仔猪，约50万头为“公司+农户”模式养殖的肥猪。2018年，公司生猪养殖板块在成本控制、养殖技术和人力资源储备三大体系已初具雏形，18年末公司生猪养殖板块人员超过800人，同比增长近80%。公司养殖业务计划疫情防控和规模扩张“两步走”，一方面对猪场进行改建以达到最高标准的防疫要求，一方面加快推进储备土地建设手续的完善，准备好随时扩大猪场建设规模和加快投资建设进度。目前公司生猪养殖土地储备约2万亩，分别分布于广东、广西、湖南、湖北、贵州和山东，可满足建设20多万头母猪（约500万头肥猪）产能布局。随着非瘟疫情的日趋稳定，未来公司养殖业务规模扩张将不断加快，有望显著增厚公司业绩。  盈利预测及评级：我们预计公司19-21年摊薄每股收益分别为1.21元、1.52元、1.77元，当前股价对应PE分别为25倍、20倍、17倍。我们维持对公司的“买入”评级。  风险因素：天气异常及养殖疫病影响饲料行业阶段性波动的风险；原材料价格大幅波动的风险；政策变动风险；汇率波动风险等。 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入 32,556.63 42,156.63 50,128.14 59,621.10 68,213.72 同比(%) 19.76% 29.49% 18.91% 18.94% 14.41% 归属母公司净利润 1,207.23 1,437.28 1,917.77 2,407.75 2,802.30 同比(%) 41.06% 19.06% 33.43% 25.55% 16.39% 毛利率(%) 10.99% 10.77% 11.33% 11.54% 11.64% ROE(%) 19.91% 20.21% 22.65% 23.17% 21.56% EPS（摊薄）（元） 0.76 0.91 1.21 1.52 1.77 P/E 40 34 25 20 17 P/B 7.49 6.26 5.28 4.18 3.37 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 注：股价为2019年4月22日收盘价；总股本以2019年4月16日公司公告《关于回购注销部分限制性股票的减资公告》中数据为准 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 6,886.70 9,292.23 10,402.12 12,411.28 14,542.36 营业总收入 32,556.63 42,156.63 50,128.14 59,621.10 68,213.72 货币资金 1,392.05 1,735.41 1,678.69 2,277.83 3,127.53 营业成本 28,979.58 37,615.59 44,450.70 52,738.42 60,276.41 应收票据 19.21 10.51 12.50 14.86 17.01 营业税金及附加 47.09 53.14 63.19 75.16 85.99 应收账款 760.29 1,096.14 1,303.41 1,550.24 1,773.66 销售费用 1,070.47 1,377.93 1,638.48 1,948.77 2,229.63 预付账款 744.74 424.85 502.05 595.66 680.79 管理费用 1,047.24 967.11 1,149.99 1,367.76 1,564.89 存货 3,383.85 4,843.78 5,723.94 6,791.16 7,761.83 研发费用 0.00 309.17 367.63 437.25 500.26 其他 586.58 1,181.54 1,181.54 1,181.54 1,181.54 财务费用 80.45 219.05 227.72 235.04 228.44 非流动资产 6,273.75 8,073.44 9,010.78 10,138.24 11,489.93 减值损失合计 45.47 66.01 54.45 68.97 83.26 长期股权投资 32.55 38.61 38.61 38.61 38.61 投资净收益 174.65 151.09 126.97 150.91 142.99 固定资产（合计） 3,760.86 4,555.48 5,417.96 6,715.68 7,876.52 其他 14.88 68.75 48.75 52.43 50.59 无形资产 846.00 928.77 1,050.91 1,191.80 1,295.96 营业利润 1,475.87 1,768.47 2,351.71 2,953.06 3,438.43 其他 1,634.33 2,550.57 2,503.30 2,192.15 2,278.84 营业外收支 6.20 -2.27 1.97 1.97 0.82 资产总计 13,160.46 17,365.66 19,412.91 22,549.53 26,032.29 利润总额 1,482.06 1,766.20 2,353.67 2,955.02 3,439.24 流动负债 6,008.42 6,951.11 7,495.63 8,150.03 8,743.82 所得税 255.60 282.26 376.59 472.80 550.28 短期借款 2,303.