收入逆势增长，彰显龙头本色

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 2700 流通股本(百万股) 2700 市价(元) 127.08 市值(百万元) 343,163 流通市值(百万元) 343,163 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：127.08 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 分析师：龚小乐 执业证书编号：S0740518070005 Email：gongxl@r.qlzq.com.cn 研究助理：房昭强 Email：fangzq@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1海天味业（603288.SH）_点评报告：不动如山，15%的收入增长目标彰显信心 2海天味业（603288.SH）_点评报告：主业环比加速，盈利能力持续提升 3海天味业（603288.SH）_点评报告：调味酱增速回暖，净利率持续提升 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 17,034 19,797 22,780 26,660 31,152 增长率yoy% 16.80% 16.22% 15.07% 17.03% 16.85% 净利润 4,365 5,353 6,317 7,681 9,353 增长率yoy% 23.60% 22.64% 18.00% 21.59% 21.77% 每股收益（元） 1.62 1.98 2.34 2.84 3.46 每股现金流量 2.22 2.43 2.42 3.03 3.47 净资产收益率 31.46% 32.28% 32.52% 33.26% 34.10% P/E 78.62 64.10 54.33 44.68 36.69 PEG 3.79 3.14 2.54 2.15 1.79 P/B 24.73 20.69 17.67 14.86 12.51 投资要点  事件：公司2020Q1实现营业收入58.84亿元，同比增长7.17%；实现归母净利润16.13亿元，同比增长9.17%；实现扣非后归母净利润15.72亿元，同比增长12.54%。  还原预收款变化后收入增长17%，小规格产品短期供不应求。2020Q1公司销售商品收到的现金为51.30亿元，同比增长15.33%快于收入，主要系疫情期间小规格产品需求旺盛，公司短期存在供应缺口，经销商打款后未发货。我们计算[2020Q1收入+（2020Q1末预收款-2019末预收款）/1.13]/[2019Q1收入+（2019Q1末预收款-2018末预收款）/1.16]-1得出还原预收款变化后一季度收入同比增长17.42%。  蚝油受疫情影响最大，中西部表现良好。2020Q1公司调味品收入为55.93亿元，同比增长5.62%。分品类看，酱油、调味酱、蚝油、其他调味品收入分别为34.84、7.31、9.63、4.15亿元，同比分别增长5.81%、1.56%、4.23%、15.62%，环比2019年各品类增速分别-7.79、-7.96、-17.98、-4.79个pct。蚝油增速下滑较大，主要系其在餐饮端占比更高，受疫情冲击更大。分地区看，2020Q1东部、南部、中部、北部、西部收入分别增长1.21%、-8.91%、16.57%、4.09%、23.82%，分别净增加经销商29、63、89、77、43家。中部和西部增长较快，南部和东部放缓明显，主要系：（1）疫情期间人口从东部和南部沿海发达地区回流到中部和西部，且东部和南部餐饮占比更高；（2）东部和南部疫情更严重，冲击大于中部和西部。  毛利率保持稳定，销售费用率下降。2020Q1公司毛利率同比上升0.04个pct至45.82%，一方面系2020Q1小规格产品占比提升，其毛利率高于大包装产品；另一方面系大豆价格上涨，且往后看仍有压力。促销力度整体持平，但结构改变，投放方向从餐饮端转向家庭端。2020Q1公司销售、管理、研发、财务费用率同比-1.41、-0.06、+0.14、-0.12个pct至10.62%、1.10%、2.44%、-1.55%。销售费用率下降系广告等费用投放季度间正常波动。2020Q1销售净利率同比提升0.52个pct至27.43%。  收入逆势增长，彰显龙头本色。公司餐饮渠道占比60%，在疫情中受冲击较大，但一季度收入仍保持了正增长。渠道调研反馈经销商库存同比增加0.5-1个月，公司通过加大返利政策+给予促销资源+提供融资额度来缓解经销商压力。终端调研反馈，公司已加大促销力度，加速去化库存，追赶前期疫情造成的损失。  盈利预测：海天味业作为调味品龙头将持续受益产品结构升级和品类扩张，[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2020年04月25日 海天味业（603288）/食品加工 收入逆势增长，彰显龙头本色 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 生产效率不断提升，渠道护城河加固。公司2020年营收目标增速为15%，归母净利润目标增速为18%，疫情之下彰显信心。我们预计公司2020-2022年收入分别为227.80、266.60、311.52亿元，归母净利润分别为63.17、76.81、93.53亿元，EPS分别为2.34、2.84、3.46元，对应PE为54倍、45倍、37倍，维持“买入”评级。  风险提示：疫情扩散风险，食品安全风险；渠道下沉不达预期；新品推广不达预期 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：海天味业三大财务报表预测（单位：百万元） 利润表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2018A2019A2020E2021E2022E2018A2019A2020E2021E2022E营业总收入17,03419,79722,78026,66031,152货币资金9,45713,45616,62921,09325,881 增长率16.8%16.2%15.1%17.0%16.8%应收款项1613241732营业成本-9,119-10,801-12,494-14,218-16,379存货1,2031,8031,4601,7001,940 %销售收入53.5%54.6%54.8%53.3%52.6%其他流动资产5,1324,9985,0055,0015,013毛利7,9158,99610,28712,44214,772流动资产15,80820,26923,11827,81232,866 %销售收入46.5%45.4%45.2%46.7%47.4% %总资产78.5%81.9%84.3%86.8%89.0%营业税金及附加-190-203-234-274-320长期投资65566 %销售收入1.1%1.0%1.0%1.0%1.0%固定资产3,7463,4483,3503,2273,081营业费用-2,236-2,163-2,271-2,799-3,115 %总资产18.6%13.9%12.2%10.1%8.3% %销售收入13.1%10.9%10.0%10.5%10.0%无形资产144138128118107管理费用-246-290-1,005-1,120-1,246非流动资产4,3364,4854,2924,2464,081 %销售收入1.4%1.5%4.4%4.2%4.0% %总资产21.5%18.1%15.7%13.2%11.0%息税前利润（EBIT）5,2446,3406,7778,24910,091资产总计20,14424,75427,40932,05836,947 %销售收入30.8%32.0%29.7%30.9%32.4%短期借款2020000财务费用153293397550700应付款项5,0486,6136,6127,5038,092 %销售收入-0.9%-1.5%-1.7%-2.1%-2.2%其他流动负债1,0811,3461,2131,2791,246资产减值损失0-17000流动负债6,1487,9787,8258,7839,338公允价值变动收益0173000长期贷款00000投资收益29560606060其他长期负债108178143160151 %税前利润5.2%0.9%0.8%0.7%0.5%负债6,2568,1567,9688,9439,490营业利润5,6916,8487,2348,85910,851普通股股东权益13,87516,58219,42223,09127,428 营业利润率33.4%34.6%31.8%33.2%34.8%少数股东权益1316192429营业外收支-18-2291291291负债股东权益合计20,14424,75427,40932,05836,947税前利润5,6736,8467,5259,15011,142 利润率33.3%34.6%33.0%34.3%35.8%比率分析所得税-856-1,021-1,205-1,465-1,7842018A2019A2020E2021E2022E 所得税率15.1%14.9%16.0%16.0%16.0%每股指标净利润4,3675,3566,3207,6859,358每股收益(元)1.621.982.342.843.46少数股东损益23445每股净资产(元)5.146.147.198.5510.16归属于母公司的净利润4,3655,3536,3177,6819,353每股经营现金净流(元)2.222.432.423.033.47 净利率25.6%27.0%27.7%28.8%30.0%每股股利(元)0.980.981.291.491.86回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率31.46%32.28%32.52%33.26%34.10%2018A2019A2020E2021E2022E总资产收益率21.68%21.64%23.06%23.97%25.33%净利润4,3675,3566,3207,6859,358投入资本收益率70.25%119.23%-272.70%-298.10%-267.34%加:折旧和摊销443479404428452增长率 资产减值准备00000营业总收入增长率16.80%16.22%15.07%17.03%16.85% 公允价值变动损失0-173000EBIT增长率35.58%18.98%3.75%21.54%22.17% 财务费用-152-294-397-550-700净利润增长率23.60%22.64%18.00%21.59%21.77% 投资收益-295-60-60-60-60总资产增长率23.31%22.89%10.73%16.96%15.25% 少数股东损益23445资产管理能力 营运资金的变动2,0716,597271688308应收账款周转天数0.30.30.30.30.3经营活动现金净流5,9966,5686,5378,1919,358存货周转天数23.727.325.821.321.0固定资本投资26756-330-330-320应付账款周转天数24.326.325.325.825.6投资活动现金净流16989-265-265-255固定资产周转天数78.165.453.744.436.4股利分配-2,646-2,646-3,476-4,012-5,016偿债能力其他333-1378550700净负债/股东权益-96.75%-100.07%-108.50%-111.97%-125.00%筹资