餐饮恢复驱动收入高增，规模经营彰显龙头本色

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 海天味业(603288) 买入 2021年一季报点评 （维持评级） 饮料 2021年04月30日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 3,240/3,240 总市值/流通(百万元) 537,914/537,914 上证综指/深圳成指 3,475/14,464 12个月最高/最低(元) 219.58/105.00 相关研究报告： 《海天味业-603288-2020年年度报告点评：全年目标顺利达成，调味品龙头逆势扩张》 ——2021-04-01 《海天味业-603288-2020年半年报点评：业绩超预期恢复，目标完成可期》 ——2020-08-29 《海天味业-603288-2020年一季报点评：业绩稳健增长，控费提升盈利》 ——2020-04-28 《海天味业-603288-2019年年报点评：业绩符合预期，控费均衡发展》 ——2020-03-26 《海天味业-603288-2019年中报点评：业绩符合预期，各品类稳健发展》 ——2019-08-15 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： chenqingq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520110001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 餐饮恢复驱动收入高增，规模经营彰显龙头本色  低基数下Q1营收高增，业绩符合预期 公司公布2021年一季报，21Q1营收71.6亿元（+21.7%），归母净利润19.5亿元（+21.1%），业绩符合预期。考虑到20年末会计准则调整（促销费冲减收入），同口径收入高于公布值，Q1收入高增主要系：1）疫情低基数效应；2）公司餐饮渠道占比较高，Q1餐饮消费超预期恢复。分产品看，酱油/蚝油/调味酱收入同比+17.6%/21.3%/20.8%，三大品类恢复良好。分区域看，公司网络优势持续强化，Q1东部/南部/中部/北部/西部同比+13.5%/14.7%/29.2%/32.0%/17.1%，Q1净增经销商284家至7335家，渠道拓展稳步推进。  成本上行背景下，净利率依然稳定，彰显龙头掌控力 公司21Q1毛利率为40.9%（同比-4.9pct），毛利率有所下滑。一方面20H2开始豆粕价格维持增长态势，包材（纸箱、玻璃瓶）价格亦上行，由于海天宣布21年无提价计划，成本端略有承压；另一方面是会计准则调整所致（促销费冲减收入，运输费计入营业成本）。在此影响下公司销售费用率同比-4.9pct至5.7%。综合看，Q1净利率为27.3%，和去年同期基本持平，体现出公司对成本和费用强大的掌控力。  2021海天将全力攻坚，消费龙头经营韧性强 在2021年成本上行、主要企业增加费用投放的背景下，公司依然提出收入+16%/利润+18%的目标。餐饮渠道恢复之外，公司将在酱油/蚝油/调味酱的基础上，挖掘火锅调料/醋/料酒等新品类，并继续推进渠道下沉，我们认为公司达成收入目标概率较高。同时，公司在过往历史已充分证明其经营稳健性，有望通过提升费用使用效率达成利润目标。  风险提示：行业竞争加剧；原材料成本大幅波动；食品安全风险。  投资建议：看好海天强化优势、提升份额，维持“买入”评级 公司作为调味品龙头，在产品/品牌/渠道构筑护城河，看好公司在成本上行周期收割市场份额。预计21-23年归母净利润为75.4/92.7/112.1亿元，同比增长+18%/23%/21%，EPS为2.33/2.86/3.46元，当前股价对应21-23年PE为71/58/48倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 19,797 22,792 26,438 30,938 35,967 (+/-%) 16.2% 15.1% 16.0% 17.0% 16.3% 净利润(百万元) 5353 6403 7542 9268 11210 (+/-%) 22.6% 19.6% 17.8% 22.9% 20.9% 摊薄每股收益(元) 1.98 1.98 2.33 2.86 3.46 EBIT Margin 29.7% 31.1% 31.5% 33.2% 34.6% 净资产收益率(ROE) 32.3% 31.9% 31.2% 31.8% 31.8% 市盈率(PE) 83.7 84.0 71.3 58.0 48.0 EV/EBITDA 71.8 71.5 62.5 51.0 42.4 市净率(PB) 27.03 26.80 22.28 18.46 15.28 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.0A/20J/20A/20O/20D/20F/21沪深300海天味业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：海天味业分季度营业收入及同比增速 图2：海天味业分季度归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图3：海天味业分季度毛利率 图4：海天味业分季度净利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 表1：可比公司的估值对比（截止至2021年4月29日） 股票代码 简称 PE（TTM） 股价 （元） EPS PE 总市值 （亿元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 603288 海天味业 84.0 166.00 2.37 2.84 3.37 70.12 58.47 49.25 5379.14 可比公司： 1579.HK 颐海国际 76.7 77.10港元 1.24 1.64 2.15 51.92 39.28 30.01 807.16港元 603317 天味食品 77.1 44.96 0.71 0.94 1.26 63.63 47.88 35.70 283.45 300999 金龙鱼 71.4 79.04 1.42 1.65 1.90 55.69 47.82 41.55 4,285.23 600872 中炬高新 42.9 46.19 1.27 1.53 1.84 36.51 30.14 25.04 367.97 603027 千禾味业 122.7 32.32 0.43 0.58 0.73 74.97 55.49 44.13 215.15 600305 恒顺醋业 57.4 18.19 0.37 0.43 0.49 49.79 42.52 37.15 182.44 002507 涪陵榨菜 40.1 41.40 0.98 1.23 1.55 42.30 33.66 26.65 326.79 平均 69.8 53.55 42.40 34.32 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测 注：除颐海、海天、天味、涪陵榨菜外，其他可比公司EPS、PE等数据取自Wind一致预期 0%5%10%15%20%25%02000400060008000营业收入（百万元）同比%0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500归母净利润（百万元）同比%0%10%20%30%40%50%60%销售毛利率%0%5%10%15%20%25%30%35%销售净利率% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 16958 21609 26567 32607 营业收入 22792 26438 30938 35967 应收款项 53 29 34 30 营业成本 13181 15382 17462 19851 存货净额 2100 2416 2601 2692 营业税金及附加 211 251 294 342 其他流动资产 35 53 62 72 销售费用 1366 1496 1767 1982 流动资产合计 24200 29207 34464 40700 管理费用 361 375 436 505 固定资产 4283 4894 5452 5768 财务费用 (392) (480) (602) (740) 无形资产及其他 385 370 354 339 投资收益 36 40 40 40 投资性房地产 665 665 665 665 资产减值及公允价值变动 139 140 150 160 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 (596) (600) (719) (859) 资产总计 29534 35136 40936 47473 营业利润 7644 8993 11052 13369 短期借款及交易性金融负债 93 0 0 0 营业外净收支 (1) 5 5 5 应付款项 1415 1625 1655 1615 利润总额 7642 8998 11057 13374 其他流动负债 7573 8872 9531 9954 所得税费用 1233 1449 1780 2153 流动负债合计 9080 10496 11186 11569 少数股东损益 6 7 9 11 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 6403 7542 9268 11210 其他长期负债 287 397 497 592 长期负债合计 287 397 497 592 现金流量表（百万元） 2020 2020E 2021E 2022E 负债合计 9368 10894 11684 12161 净利润 6403 7542 9268 11210 少数股东权益 98 102 106 112 资产减值准备 0 0 0 0 股东权益 20068 24141 29146 35199 折旧摊销 574 444 508 560 负债和股东权益总计 29534 35136 40936 47473 公允价值变动损失 (139) (140) (150) (160) 财务费用 (392) (480) (602) (740) 关键财务与估值指标 2020 2020E 2021E 2022E 营运资本变动 625 1308 591 381 每股收益 1.98 2.33 2.86 3.46 其它 3 4 5 6 每股红利 0.90 1.07 1.32 1.59 经营活动现金流 7467 9158 10222 11996 每股净资产 6.19 7.45 8.99 10.86 资本开支 (1045) (900) (900) (700) R