2020年中报点评：业绩超预期高增，彰显龙头本色

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 碧桂园服务（06098.HK）2020年中报点评 强推（维持） 业绩超预期高增，彰显龙头本色 目标价：61.00港元 当前价：51.00港元  20H1营收同比+78%、归母净利润同比+61%、超前期预增50%的指引 2020H1公司实现营收62.7亿元，同比+78.4%；毛利润23.3亿元，同比+69.3%；净利润13.4亿元，同比+61.6%，超前期预增50%的指引；归母净利润13.1亿元，同比+60.9%；基本每股收益0.48元，同比+56.3%。毛利率和归母净利率为37.2%和21.0%，同比分别-2.0pct和-2.3pct；销售和管理费率分别为0.7%和10.3%，同比分别+0.2pct和-2.9pct；财务收入净额0.51亿元，同比-24.8%。公司利润率下降的主要原因在于：1）三供一业收入大幅增加；2）主要附属公司碧桂园生活服务集团股份有限公司高新技术企业资格于2020年到期，导致所得税率由15%变更为25%；3）期内发行可换股债券计提利息开支0.2亿元。  20H1在管面积同比+47%、合同面积+28%，合同/在管覆盖率达2.3倍 2020H1末，公司在管面积3.2亿平，同比+47.4%，较19年末+15.7%；合同面积7.5亿平，同比+27.7%，较19年末+8.9%，合同/在管面积覆盖率高达2.33倍，后续规模增长有较强保障。2020H1末公司在管面积中碧桂园和第三方分别占比73%和27%，第三方占比同比提升6.4pct、较19年末提升0.7pct；基础物管收入中碧桂园和第三方分别占比72%和28%。2020H1公司物业费单价2.17元/月/平，同比+3.8%；其中碧桂园和第三方分别为2.12和2.31元/月/平，同比分别+0.5%和+17.9%。2020H1公司基础物管、社区增值、非业主增值和三供一业营收分别为40.0、6.0、6.7和9.2亿元，分别同比+57%、+96%、+13%和+1,315%，分别占比64%、10%、11%和15%；毛利率分别为38.1%、65.9%、46.3%和6.1%，同比分别+2.4pct、+3.1pct、+4.0pct和-7.3pct（较19年度），其中基础物管毛利率提升原因：1）新冠疫情影响下国务院人社部减免企业社保，降低物业管理服务成本；2）公司组织架构调整，物业管理人员成本降低。  收并购加速、社区增值服务持续强化，打造全产业链物业服务商 社区增值服务中，家政、拎包入住、传媒、增值创新、房屋经纪、园区空间收入分别为1.1、1.2、0.7、1.7、0.6和0.6亿元，同比分别+30%、+214%、+98%、+376%、-6.5%和+51%，分别占比社区增值服务19%、20%、11%、29%、11%和11%。公司前7个月进行了多笔收并购，包括溧阳中立电梯、文津国际（保险）、合富辉煌（房屋经纪）、城市纵横（广告）等；以上收购料将进一步强化公司在社区广告、保险等方面的服务优势，增强增值服务产业链竞争力，后续表现值得期待。公司上半年拓展6个城市服务项目，后续料将逐步贡献收入。  投资建议：业绩超预期高增，彰显龙头本色，重申“强推”评级 碧桂园服务背靠碧桂园集团，未来将依靠四大优势实现优质增长：继承碧桂园高增长内生竣工交付与外延规模并购；社区增值服务高速增长，广告、保险等全方位打造流量变现模式；“物业城市”扩容物管蓝海，公司先发地位和快速拓展优势明显；三供一业稳步拓展，中石油项目逐步贡献收入、未来增值服务值得期待。目前公司合约/在管面积比达2.3倍，位列行业第二，将助力未来规模快速扩张。鉴于公司储备面积丰富、增值服务快增，我们上调公司2020-22年每股收益预测分别为0.95、1.34和1.86元（原为0.85、1.20、1.66元），上调目标价至61港元（原55港元），对应21PE为41倍，重申“强推”评级。  风险提示：业务拓展不及预期，人工成本上升致利润率下行风险 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 9,645 15,041 21,542 29,642 同比增速(%) 106 56 43 38 归母净利润(百万) 1,671 2,612 3,698 5,140 同比增速(%) 81 56 42 39 每股盈利(元) 0.61 0.95 1.34 1.86 市盈率(倍) 75.8 48.5 34.3 24.6 市净率(倍) 23.2 17.2 12.5 9.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年8月26日收盘价 证券分析师：袁豪 电话：021-20572536 邮箱：yuanhao@hcyjs.com 执业编号：S0360516120001 证券分析师：曹曼 电话：021-20572593 邮箱：caoman@hcyjs.com 执业编号：S0360519070001 总股本(万股) 275,937 已上市流通股(万股) 275,937 总市值(亿港元) 1,334 流通市值(亿港元) 1,334 资产负债率(%) 53.7 每股净资产(元) 1.9 12个月内最高/最低价 48.35/17.4 《物业管理行业深度报告：朝阳行业，黄金时代》 2019-05-16 《物管行业专题报告：三大独有特色，修筑护城河、造就蓝海市场》 2019-07-14 《非住宅物管深度报告：物管从小区走向城市，非住宅蓝海疆域无边》 2019-11-20 《碧桂园服务深度报告：物管行业龙头，全方位高成长》 2020-05-29 《碧桂园服务收购城市纵横点评：计划收购城市纵横，强化社区广告服务》 2020-08-02 -50%0%50%100%150%200%19/0819/1019/1220/0220/0420/062019-08-05～2020-08-05碧桂园服务恒生指数相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 房地产 2020年08月27日 碧桂园服务（06098.HK）2020年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1、公司2020H1业绩摘要 (人民币，百万) 2019H1 2020H1 同比变动（%） 营业收入 3,516 6,271 78.4 营业成本 (2,138) (3,939) 84.2 毛利润 1,378 2,333 69.3 销售费用 (20) (47) 133.2 管理费用 (465) (646) 38.9 营业利润 892 1,639 83.7 财务费用 68 51 (24.8) 合联营公司损益 1 6 320.8 其他经营收益 59 153 159.4 营业外收支 (23) (35) 53.3 税前利润 998 1,814 81.8 所得税 (172) (479) 179.0 净利润 826 1,335 61.6 少数股东损益 (9) (20) 119.7 归属上市公司股东净利润 817 1,315 61.0 主要比率(%) 百分点增减（pct） 毛利率 39.2 37.2 (2.0) 经营利润率 25.4 26.1 0.8 归母销售净利率 23.2 21.0 (2.3) 资料来源：公司公告，华创证券 28279621/47054/20200827 11:47 碧桂园服务（06098.HK）2020年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 6,914 11,708 17,709 25,596 营业收入 9,645 15,041 21,542 29,642 应收账款及票据 2,004 3,125 4,475 6,158 营业成本 6,593 9,682 13,933 19,115 存货 14 22 31 43 销售费用 67 104 149 205 其他流动资产 1,293 1,293 1,298 1,304 管理费用 1,208 1,883 2,697 3,711 流动资产合计 10,224 16,147 23,513 33,101 财务费用 (92) (117) (177) (256) 固定资产 312 312 312 312 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 8 0 0 0 投资性房地产 0 0 0 0 营业利润 1,910 3,489 4,939 6,866 土地使用权 0 0 0 0 营业外收支 166 0 0 0 其他非流动资产 1,733 1,789 1,857 1,941 利润总额 2,076 3,489 4,939 6,866 非流动资产合计 2,045 2,101 2,169 2,253 所得税 358 802 1,136 1,579 资产合计 12,269 18,248 25,682 35,354 净利润 1,718 2,686 3,803 5,287 短期借款 0 0 0 0 少数股东损益 48 75 106 147 应付账款 1,480 2,174 3,128 4,292 归属母公司净利润 1,671 2,612 3,698 5,140 应交税金 267 268 385 528 NOPLAT 1,427 2,569 3,626 5,031 其他流动负债 4,681 7,647 10,935 15,062 EPS(摊薄)（元） 0.61 0.95 1.34 1.86 流动负债合计 6,427 10,088 14,449 19,882 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 162 449 646 886 主要财务比率 2019 2020E 2021E 2022E 非流动负债合计 162 449 646 886 成长能力 负债合计 6,590 10,537 15,095 20,768 营业收入增长率 106% 56% 43% 38% 归母所有者权益 5,373 7,348 10,144 14,032 EBIT增长率 83% 89% 41% 39% 少数股东权益 306 363 443 554 归母净利润增长率 81% 56% 42% 39% 所有者权益合计 5,680 7,711 10,587 14,586 获利能力 负债和股东权益 12,269 18,248 25,682 35,353 毛利率 32% 36% 35% 36% 净利率 18% 18% 18% 18% 现金流量表 ROE 31% 36% 36% 37% 单位：百万元 2019 2020E 2021E 2022E 偿债能力 净利润 1,671 2,612 3,698 5,140 资产负债率 54% 58% 59% 59% 折旧与摊销 94 31 31 31 债务权益比 1.2 1.4 1.4 1.4 营运资本变动 (92) (435) (405) (530) 流动比率 1.6 1.6 1.6 1.7 其他经营活动现金流 (100) (117) (177) (256) 速动比率 1.6 1.6 1.6