公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 山东路桥（000498） 证券研究报告 2022年04月26日 投资评级 行业 建筑装饰/基础建设 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 8.57元 目标价格 11.68元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,560.03 流通A股股本(百万股) 746.86 A股总市值(百万元) 13,369.47 流通A股市值(百万元) 6,400.56 每股净资产(元) 6.35 资产负债率(%) 78.77 一年内最高/最低(元) 10.20/4.83 作者 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯 分析师 SAC执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《山东路桥-公司点评:业绩连续大超预期，不容忽视的高成长地方国企》 2022-01-26 2 《山东路桥-季报点评:盈利与现金流表现俱佳，地方基建龙头再起航》 2021-10-25 3 《山东路桥-公司点评:业绩持续大超预期，低估值高成长价值属性凸显》 2021-10-15 股价走势 Q1业绩继续超预期，收入高增彰显稳增长龙头本色 22Q1业绩大超预期，继续看好中长期成长，维持“买入”评级 4月25日晚公司发布21年年报和22年一季报，21FY实现收入575.2亿，同比+67.0%，归母净利润21.4亿，同比+59.5%，扣非归母净利润同比+73.1%，业绩略高于此前业绩快报值，22Q1公司实现收入105.3亿，同比+61.6%，归母净利润2.4亿，同比+47.9%，明显高于我们和市场的预期，同时公司制定22年经营目标，预计22年实现收入661.0亿，同比+14.9%，净利润33.0亿，同比+19.9%，目前公司业绩已经连续四个季度超预期，我们预计22年仍有望超额完成目标，我们认为公司α与β共振，未来3年业绩仍有望保持较高增长，预计22-24年业绩26/33/40亿元，对应22-24年PE仅5.1/4.0/3.3倍，低估值高成长价值属性凸显，维持“买入”评级。 传统主业快速增长，看好后续订单结转速度 21FY公司路桥施工/路桥养护业务实现收入518.7/31.6亿元，同比分别+74.3%/+30.0%，21FY公司整体毛利率为11.8%，同比+1.4pct，其中路桥施工/路桥养护业务的毛利率分别为11.22%/13.75%，同比分别+1.19/0.93pct，我们预计与公司采购、施工等全面有效的成本控制有关。21FY公司中标额1010.4亿，同比+44.0%，目前公司积极拓展大交通、大基建领域，中标项目涉及路桥综合、市政工程、产业园区、养护维修等16个业务领域，其中非路桥传统板块占比40%，优质项目增多，品类扩张持续推进，我们看好新签订单后续结转速度。 净利率提升彰显盈利能力改善，资产负债结构优化 21FY公司期间费用率5.45%，同比+0.37pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别+0.02/+0.09/+0.24/+0.02pct，21FY公司资产（含信用）减值损失占收入的比重同比提升0.46pct至0.65%，综合影响下21FY公司净利率4.78%，同比+0.5pct，21FY公司CFO净流出23.6亿，同比多流出33.3亿，主要系业主存在通过商业汇票支付合同价款的情况以及部分未完工的合同约定付款账期较长有关。21FY公司收现比61.6%，同比下降7.8pct，付现比65.6%，同比下降3.0pct。21年末，公司资产负债率为76%，同比-0.59pct，资产负债结构持续优化。 业绩有望持续高增长，维持“买入”评级 我们看好区域基建景气度及公司竞争优势，预计22-24年业绩26/33/40亿元，参考基建领域其他可比公司22年Wind一致预期PE6.44X，考虑到公司潜在成长速度有望显著好于行业水平，业务布局扩展和成本管控有望持续转化为市占率和盈利能力的提升，给予公司22年7倍PE，对应目标价11.68元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料上涨超预期；工程回款不及预期；项目落地率不及预期。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 34,437.33 57,522.29 68,211.22 82,133.90 98,915.39 增长率(%) 48.05 67.03 18.58 20.41 20.43 EBITDA(百万元) 3,085.13 6,226.74 5,673.48 6,581.77 7,297.14 净利润(百万元) 1,338.65 2,134.92 2,608.97 3,347.16 4,021.55 增长率(%) 115.99 59.48 22.20 28.29 20.15 EPS(元/股) 0.86 1.37 1.67 2.15 2.58 市盈率(P/E) 9.99 6.26 5.12 3.99 3.32 市净率(P/B) 1.55 0.99 1.33 1.08 0.88 市销率(P/S) 0.39 0.23 0.27 0.22 0.19 EV/EBITDA 3.32 2.61 3.13 3.44 3.50 资料来源：wind，天风证券研究所 -25%-8%9%26%43%60%77%94%2021-042021-082021-12山东路桥沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 可比公司估值表 表1：可比公司估值情况 证券代码 证券名称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） EPS(元） PE（倍） 2020A 2021A/E 2022E 2023E 2020A 2021A/E 2022E 2023E 600039.SH 四川路桥 443.60 9.29 0.63 1.17 1.48 1.76 14.66 7.94 6.28 5.27 600170.SH 上海建工 264.46 2.97 0.38 0.42 0.47 0.52 7.89 7.07 6.36 5.75 600502.SH 安徽建工 91.05 5.29 0.47 0.64 0.79 0.94 11.16 8.27 6.68 5.60 平均 7.76 6.44 5.54 000498.SZ 山东路桥 133.69 8.57 0.86 1.36 1.67 2.15 9.99 6.26 5.12 3.99 注：股价时间2022/04/25；除山东路桥外，其他业绩预测源自Wind一致预期； 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 7,394.40 7,304.94 5,456.90 6,570.71 7,913.23 营业收入 34,437.33 57,522.29 68,211.22 82,133.90 98,915.39 应收票据及应收账款 7,191.64 9,976.69 12,760.38 15,073.89 17,897.91 营业成本 30,864.96 50,753.18 60,132.57 72,402.96 87,168.24 预付账款 844.68 1,782.91 653.43 2,491.67 2,021.21 营业税金及附加 74.58 129.08 139.83 180.69 217.61 存货 1,670.76 2,498.30 2,512.75 3,520.83 3,743.19 销售费用 0.00 11.23 13.64 16.43 217.61 其他 5,536.55 8,150.76 36,065.23 65,429.40 46,575.71 管理费用 793.59 1,379.77 1,650.71 2,094.41 2,571.80 流动资产合计 22,638.04 29,713.59 57,448.68 93,086.50 78,151.25 研发费用 746.56 1,257.45 1,500.65 1,889.08 2,423.43 长期股权投资 2,579.21 4,897.90 4,897.90 4,897.90 4,897.90 财务费用 209.53 487.60 576.62 691.15 703.03 固定资产 2,318.55 3,237.38 2,656.67 2,075.97 1,495.26 资产/信用减值损失 (64.97) (371.87) (260.00) (500.00) (410.00) 在建工程 2,183.60 2,929.65 2,929.65 2,929.65 2,929.65 公允价值变动收益 14.99 (13.52) 20.20 (20.00) (1.00) 无形资产 187.92 364.74 344.00 323.26 302.52 投资净收益 108.43 166.29 78.01 50.00 50.00 其他 7,589.34 10,289.62 16,625.75 11,510.22 8,240.41 其他 (131.90) 329.41 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 14,858.62 21,719.30 27,453.98 21,737.00 17,865.74 营业利润 1,821.56 3,393.67 4,035.41 4,389.18 5,252.67 资产总计 55,080.92 83,386.87 84,902.66 114,823.50 96,016.99 营业外收入 4.24 11.78 6.51 7.46 7.50 短期借款 3,609.30 4,491.13 8,849.44 9,525.19 10,496.69 营业外支出 8.33 13.67 8.38 8.88 9.82 应付票据及应付账款 22,398.08 37,253.34 30,228.76 59,872.70 29,959.01 利润总额 1,817.47 3,391.78 4,033.53 4,387.76 5,250.35 其他 7,617.45 11,932.43 19,592.48 15,757.32 21,995.18 所得税 341.96 640.74 761.97 965.31 1,155.08 流动负债合计 33,624.83 53,676.90 58,670.69 85,155.21 62,450.88 净利润 1,475.51 2,751.04 3,271.56 3,422.45 4,095.27 长期借款 4,523.59 5,299.11 2,676.02 2,676.10 2,691.00 少数股东损益 136.86 616.12 662.59 75.29 73.71 应付债券 1,820.00 1,800.00 1,900.00 2,000.00 1,900.00 归属于母公司净利润 1,338.65 2,134.92 2,608.97 3,347.16 4,021.55 其他 728.47 740.72 730.00 733.06 734.60 每股收益（元）