深度研究：规模经营彰显龙头优势，产品渠道双轮驱动业绩放量

[Table_Title] 海天味业（603288）深度研究 规模经营彰显龙头优势，产品渠道双轮驱动业绩放量 2020 年 09 月 02 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 短期受益需求边际改善，长期受益渠道/品类双轮扩张。2020年一季度新冠疫情爆发，疫情冲击下，调味品作为必选消费品需求边际提升，尽管餐饮渠道受到较大影响，家庭渠道动销显著增长起到了明显的平滑作用。海天味业是我国调味品行业龙头，疫情期间实施激进的促销手段实现逆境增长，收割市场份额。后疫情时期餐饮行业景气度逐渐恢复，有望带动调味品销量提升。我们认为公司短期有望受益于调味品行销量边际增长和市占率提升，实现业绩环比改善，长期有望受益于渠道/品类双轮扩张，业绩确定性较强。 ◆ 规模经营提升盈利能力，高周转彰显营运能力。公司是我国调味品行业龙头，规模位于行业首位。通过规模经营，公司有效提升了生产效率，人均产出大幅高于竞争对手。降低单位费用是公司实现规模经济的主要途径，销售费用和管理费用的摊薄尤为明显。公司营业周期及现金周转周期显著较短，周转速度显著快于可比公司。“先款后货”的强势结算方式构建了公司低应收、高预付、高预收的财务现状，彰显公司强大的议价能力。 ◆ 全品类覆盖优势尽显，行业领袖地位稳固。公司产品定位以中端为主，实现全价格带分布，大单品的打造凸显公司产品力。内生扩产能外延增设并购，推动实现品类多元化。公司已经形成了酱油为主、蚝油和调味酱为两翼，其他调味品为补充的多元化产品矩阵，全面覆盖细分品类，围绕海天品牌将公司打造为全国性平台型企业。公司主力酱油产品销量维持高速增长，长期来看均价上行，较强的议价能力为利润空间提升提供保障。其他调味品多点开花提升渗透率和集中度，公司作为调味品行业龙头，有望抓住行业整合机会，实现弯道超车，提升市占率。 ◆ 密集经销深度分销，餐饮渠道错位竞争。公司已建立起遍布全国的密集的经销和分销渠道，渠道覆盖广泛产生获客优势。公司对经销商强势的管理背后彰显了强大的品牌力：实施多经销商制，引入竞争提升经销商积极性，增强自身议价能力，同时将渠道下沉建设的动力和成本转嫁到下游经销商，低成本完成深度分销。餐饮是公司的主要销售渠道，公司定位中低端，实现错位竞争，并利用消费黏性，从源头入手塑造高壁垒，逐步发展成为餐饮渠道调味品龙头。 [Table_Rank] 增持（首次） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：危鹏华 证书编号：S1160520070001 联系人：李欣欣 电话：021-23586472 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 611406.82 流通市值（百万元) 611406.82 52周最高/最低（元） 188.79/92.18 52周最高/最低（PE） 108.05/49.76 52周最高/最低（PB） 36.87/15.21 52周涨幅（%） 100.28 52周换手率（%） 33.41 [Table_Report] 相关研究 《业绩增长稳健，新五年再启航》 2019.03.28 《成本波动影响业绩增速，蓄力待发未来可期》 2018.10.30 《各业务稳健增长可持续》 2018.08.16 《调味品行业龙头，全品类快速发展》 2018.03.26 -18.09%5.59%29.26%52.93%76.60%100.28%9/211/21/23/25/27/2海天味业沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 食品饮料 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 海天味业（603288）深度研究 【投资建议】 公司作为我国调味品行业龙头，充分发挥规模经济优势，实现较高的经营效率；积极构建全品类产品矩阵，以海天品牌为核心，积极打造平台型大企业；密集的销售渠道持续发力，科学的经销商管理模式实现低成本深度分销。我们预计公司20/21/22年 收 入 分 别 为232.61/265.5/299.01亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为62.74/74.49/87.25亿 元 ，EPS分 别 为1.94/2.30/2.69元,对应PE分别为94.62/79.70/68.04倍。首次覆盖，给予公司增持评级。 图表：公司盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 19796.89 23261.26 26550.25 29900.50 增长率(%) 16.22% 17.50% 14.14% 12.62% EBITDA（百万元） 6231.28 7272.47 8567.95 9974.88 归属母公司净利润（百万元） 5353.19 6274.32 7448.77 8724.97 增长率(%) 22.64% 17.21% 18.72% 17.13% EPS(元/股) 1.65 1.94 2.30 2.69 市盈率（P/E） 65.08 94.62 79.70 68.04 市净率（P/B） 21.01 25.97 19.59 15.21 EV/EBITDA 44.43 65.08 54.17 45.47 资料来源：choice，东方财富证券研究所。注：数据截至2020-08-31。 【风险提示】 ◆ 原材料涨价风险 ◆ 食品安全事故风险 ◆ 行业竞争加剧 ◆ 公司渠道扩张不及预期 ◆ 宏观经济增速不及预期 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 海天味业（603288）深度研究 正文目录 1. 调味品行业龙头，务实创新持续发展 .............................. 6 1.1. 调味品行业龙头，酱油为主全国布局 ............................ 6 1.2. 高管为实际控制人，股权激励激发公司活力 ...................... 9 1.3. 做强主业务实创新，做好持续发展的战略布局 ................... 10 2. 稳增速高报酬彰显成长性，高周转凸显营运能力 ................... 11 2.1. 营收利润稳步增长，利润率处于行业较高水平 ................... 11 2.2. ROE大幅高于可比公司，归因于高净利和高周转 .................. 15 2.3. 短期偿债能力位于行业中游，负债结构差异较大 ................. 16 2.4. 周转率高于可比公司，彰显营运能力 ........................... 17 3. 量价齐升推动市场空间增长，集中度提升强者恒强 ................. 18 3.1. 家庭+餐饮需求为主，“经销商+农批市场”渠道占据主要地位。 .... 18 3.2. 行业空间广阔，量价齐升推动增长 ............................. 19 3.3. 集中度持续提升，销售区域性明显 ............................. 20 4. 规模经营业绩优异，产品渠道共同发力 ........................... 21 4.1. 规模经营提升盈利能力，高周转彰显营运能力 ................... 21 4.1.1. 人均产出位于较高水平，规模经营降低费用水平 ............... 21 4.1.2. 高周转彰显营运能力，占用上下游资金彰显话语权 ............. 25 4.2. 全品类覆盖优势尽显，行业领袖地位稳固 ....................... 26 4.2.1. 一主两翼全面覆盖，十亿级大单品彰显产品力 ................. 26 4.2.2. 酱油：较强的议价能力保障利润空间，高端占比提升优化产品结构 28 4.2.3. 其他调味品：多点开花提升渗透率，内生外延双轮驱动 ......... 29 4.3. 密集经销深度分销，餐饮渠道错位竞争 ......................... 32 4.3.1. 密集的销售渠道覆盖全国，竞争性经销制完成深度分销 ......... 32 4.3.2. 餐饮渠道中低档产品为主，高黏性塑造高壁垒 ................. 33 5. 盈利预测与投资建议 ........................................... 33 5.1. 核心假设与盈利预测 ......................................... 33 5.2. 估值与投资建议 ............................................. 35 6.风险提示 ...................................................... 36 图表目录 图表 1：海天味业产品结构 ......................................... 6 图表 2：公司分产品营收占比 ....................................... 7 图表 3：公司分产品毛利率 ......................................... 7 图表 4：公司食品制造业务成本结构 ................................. 7 图表 5：2019年公司分产品成本结构 ................................. 7 图表 6：公司分区域营收占比 ....................................... 8 图表 7：公司分区域营收增速 ....................................... 8 图表 8：海天味业历史沿革 ......................................... 8 图表 9：海天（高明）绿色工厂 ..................................... 9 图表 10：酱油二期智能制造试点示范项目 ............................ 9 图表 11：公司股权结构（截止至2020-06-30） ........................ 9 图表 12：公司限制性股票激励计划实施情况 ......................... 10 图表 13：公司重要新品推出历史 ................................... 10 图表 14：公司产能扩张进度 ....................................... 11 图表 15：2014-2019年公司营业总收入及增速 ........................ 12 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 [Table_yemei] 海天味业（603288）深度研究 图表 16：2014-2019年公司归母净利润及增速 ........................ 12 图表 17：2014-2019年公司与可比公司营业收入比较 .................. 12 图表 18：2014-2019年公司与可比公司归母净利润比较 ................ 13 图表 19：2014-2019年公司毛利率及净利率 .......................... 13 图表 20：2014-2019年公司期间费用率 .........................