深度报告：瓜子品类龙头，产品渠道双轮驱动剑指“百亿”营收

证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2022年03月25日瓜子品类龙头，产品渠道双轮驱动剑指“百亿”营收——洽洽食品（002557.SZ）深度报告民生食品饮料团队 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明核心观点：瓜子坚果双轮增长，渠道端持续扩充我们认为，我国居民消费能力将持续提升，作为“美好生活”一部分的休闲食品赛道也将持续扩容，公司已成长为瓜子品类第一品牌，具备强品牌力+渠道掌控能力+上游供应链控制保障能力，复盘公司发展历史，在2015年以来公司内部机制建设逐步完备，从（国葵、炒货、坚果、烘焙、销售等）职能事业部+BU业务单元到2021年事业部制改革，驱动公司瓜子、坚果和零食三大产品业务主线快速成长：（1）上游瓜子原材料保供能力突出：公司已经形成完备的“公司自种+订单采购”模式，2022年前采购季已完成全年瓜子用量60%备货，采购价格上涨5%-10%，总体可控；坚果的采购价格基本平稳。2021年10月22日对瓜子系列提价8%~18%，对冲原材料及运费等成本扰动。（2）瓜子基本盘稳固，坚果快速发展：公司2020年实现营收52.89亿元，其中瓜子/坚果/零食分别实现37.25/9.50/6.14亿元，分别占比70.43%/17.96%/11.61%；“红袋、蓝袋”瓜子基本盘稳定，坚果持续放量，零食孵化培育；2020年末拟定3年百亿目标（含税），其中瓜子/坚果/休闲零食品类分别达到60/30/10亿元（含税）。（3）组织机制完备，渠道推进“百万终端”计划：洽洽在线下已拥有40万个终端，正通过数字终端系统，推进“百万终端”计划。2021年5月进行事业部制改革，结合一年一期员工持股计划，将有效提高团队积极性。投资建议：公司品牌优势显著，上游成本控制能力与渠道掌控力突出，3月24日股价对应2022年预期PE23X，处于历史底部区间，我们认为2022年公司整体成本可控，瓜子、坚果、零食线梯次发展能力较好，盈利能力稳定，具备长期投资价值，且短期估值优势已凸显。风险提示：产品扩张不及预期、渠道拓展不及预期、原材料价格大幅上涨、食品安全问题。1 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S产品曲线清晰，成长路径稳固可靠02内部组织改革，外部渠道扩张03历史复盘：产品横向创新推动估值底部反转01盈利预测04风险提示052 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告历史复盘：产品横向创新推动估值底部反转01.3 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明复盘历史：产品横向创新推动估值底部反转•洽洽食品2022年3月24日股价对应Wind一致预期为23XPE，处于历史底部区间。复盘公司过去股价和估值走势，我们认为公司估值走势与产品生命周期高度相关。•2014.5-2015.6，PE由21X增长至38X，公司推出果冻、葵珍，拓展调味品业务。•2015.9-2016.2，PE由19X增长至27X，创始人回归，重新聚焦坚果炒货主业，推出蓝袋瓜子。•2018.9-2020.8，PE由21X增长至52X，第二产品曲线清晰，黄袋+蓝袋放量；疫情后居家消费场景增加，利好瓜子及坚果消费，形成戴维斯双击。•2021.7-2021.12，PE由22X增长至38X，消费边际恢复，提价红利逐步释放。01图表1：公司经营基本面回顾（PE-TTM）资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院4-60%-40%-20%0%20%40%60%80%12Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4单季度收入yoy单季度归母净利润yoy单季度销售费用率01020304050607080收盘价40X35X30X25X20X第二产品曲线清晰，黄袋+蓝袋放量；疫情后居家消费场景增加，利好瓜子及坚果消费，形成戴维斯双击消费边际恢复，提价红利逐步释放创始人回归，重新聚焦坚果炒货主业，推出蓝袋瓜子。公司推出果冻、葵珍，拓展调味品业务。 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告产品曲线清晰，成长路径稳固可靠02.5 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明产品曲线清晰，成长路径稳固可靠•1999年推出红袋瓜子，红袋瓜子的成功关键在于选择了一个大品类，以“变炒为煮”的工艺，结合渠道铺设、营销推广，打造核心大单品，目前已在瓜子品类具备绝对市场地位，预计未来将继续受益于消费升级、散装替代。•2015年推出蓝袋瓜子，做风味化创新，把握消费升级、需求细化，未来仍将持续进行口味横向扩张。•2016年推出小黄袋每日坚果，把握树坚果快速扩容的东风，结合渠道端推力快速打造大单品，未来将延续每日坚果大单品策略，同时做风味化坚果产品。02图表2：洽洽产品拓展进程6资料来源：公司公告，民生证券研究院 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明产品曲线清晰，成长路径稳固可靠•洽洽2021年实现收入59.85亿元，同比+13.15%，10年CAGR 8.13%。•2020年实现收入52.89亿元，其中瓜子/坚果/零食分别实现37.25/9.50/6.14亿元，分别占比70.43%/17.96%/11.61%。洽洽2020年末拟定3年百亿目标（含税），其中瓜子/坚果/休闲零食品类分别达到60/30/10亿元（含税），折合税后瓜子/坚果/休闲零食品类收入分别达53.10/26.55/8.85亿元，三个产品在2021-2023年的复合增速分别为12.54%/40.85%/ 12.95%。02图表3：洽洽2021年实现营收60亿元7图表4：2020年瓜子占比70%图表5：洽洽三年含税百亿目标规划0%5%10%15%20%010203040506070营收（亿元）yoy70%18%12%葵花子坚果类其他0204060瓜子坚果休闲零食税后收入-2020（亿元）税后收入-2023E（亿元）资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明产品曲线清晰，成长路径稳固可靠•2020年洽洽瓜子实现收入37.25亿元，占公司营收的70.43%，2012-2020年瓜子CAGR为7.10%，推动整体规模增长。•洽洽是瓜子领域龙头企业。据尼尔森统计，2018年洽洽在中国包装瓜子领域已占据54%的市占率。判断未来红袋瓜子规模依然会稳步增长，来自于：1）散装替代，中国瓜子市场产量约97.5万吨，其中散装：包装瓜子产量规模大概2：1，中国瓜子消费主流市场正经历由散装向袋装过渡的阶段，在食品安全标准、消费升级等因素推动下，预计袋装瓜子还将进一步替代散称。2）产品升级，食品市场迈向高端化，市场对于品牌化产品的需求进一步提升。3）公司渠道扩张，推进市场下沉。02图表6：洽洽瓜子业务收入8年CAGR为7.1%8图表7：2018年洽洽包装瓜子市占率54%图表8：瓜子市场散称：袋装产量大概2：1红袋：第一产品曲线优势稳固，散装替代及渠道扩张推动瓜子规模持续增长-5%0%5%10%15%20%010203040葵花子（亿元）yoy54%10%5%5%3%2%2%2%1%1%1%1%10%洽洽金鸽大好大徽记恒康真心沙土华味亨三胖蛋张二嘎阿里山沙城其他资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：尼尔森咨询，民生证券研究院资料来源：美国农业部、同花顺、尼尔森咨询，民生证券研究院14.4 18.1 65.0 洽洽瓜子产量（万吨）除洽洽外袋装瓜子市场产量（万吨）散装瓜子市场产量（万吨） 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明产品曲线清晰，成长路径稳固可靠•根据美国农业部数据，2021年中国食用瓜子消费量为97.5万吨，10年CAGR为1.03%，瓜子市场已经进入到了比较平稳的发展阶段，人均消费量的增长遇到一定瓶颈。同时消费升级背景下，市场需求偏向多元化。洽洽以风味化创新为突破口，2015年开始拓展蓝袋风味化瓜子，2016年即开始带来明确业绩增量，2020年蓝袋瓜子含税收入已突破10亿，成为瓜子业务的重要增长点。具备创新性、特色化的产品具有一定的市场议价力，蓝袋瓜子销量提升也进一步拉动瓜子整体毛利率上行。02图表10：蓝袋瓜子持续进行风味化拓展资料来源：公司公告，公司官网，民生证券研究院9蓝袋：持续风味化创新，打开瓜子消费新空间图表9：中国食用瓜子进入较为平稳的发展阶段资料来源：美国农业部，同花顺，民生证券研究院-40%-20%0%20%40%60%020406080100120中国葵花籽食品用量（万吨）yoy 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明产品曲线清晰，成长路径稳固可靠•提价：洽洽2021年10月22日对葵花籽、南瓜子、西瓜子等产品提出厂价8%-18%。提价主要基于：1）成本上涨，包括原料、包材、人工成本的上涨，2）产品品质提升。•成本：年前采购季已经采购全年瓜子用量的60%，采购价格同比+5%~10%，完全在可控范围内，余下40%将在未来2-3个月完成采购。洽洽的瓜子原料以“公司自种+订单农业”的形式进行采购，对于上游的可控性更强。坚果的采购价格基本保持平稳。包材和物流费用短期扰动成本，但提价完全可覆盖成本波动。0210提价测算：瓜子系列提价8%-18%，完全覆盖成本涨幅时间提价品类及幅度2011提价6%~8%2013提价6%~8%2018/7/18对香瓜子、原香瓜子、小而香瓜子提价6%~14.5%2021/10/22对葵花子系列及南瓜子、小而香西瓜子提价8%~18%图表11：洽洽食品历年提价情况资料来源：公司公告、北京青年报、北京晨报，民生证券研究院01,0002,0003,0004,0005,0006,0002018/012019/012020/012021/012022/01瓦楞纸出厂均价（元/吨）图表12：市场瓦楞纸价格走势资料来源：同花顺，民生证券研究院 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明产品曲线清晰，成长路径稳固可靠•2016年洽洽上市每日坚果，拓展坚果业务，2020年达成9.50亿收入规模，同比+15.14%，4年CAGR为72.25%，目前坚果已稳步放量，成为公司第二产品曲线。洽洽在百亿营收目标（含税）规划中，确立坚果品类将由税后收入9.50亿元增长至26.55亿元（含税30亿元），3年CAGR达40.85%，是增速最快的品类。•洽洽将重点打造每日坚果核心单品，在传统小黄袋以外，横向扩充风味化每日坚果，另外拓展多元化坚果产品矩阵。•2020年坚果毛利率为28.29%，略低于瓜子33.35%毛利率，拓展风味化、多元化产品后，有望拉升坚果毛利率。02图表13：坚果业务收入4年CAGR为72%资料来源：公司公告，民生证券研究院11图表15：洽洽坚果版图逐渐丰富黄袋：第二产品曲线培育成熟，百亿目标最大增量品类0%40%80%120%160%024681020162017201820192020坚果类（亿元）yoy资料来源：洽洽天猫官方旗舰店，民生证券研究院10%20%30%40%20162017201820192020瓜子毛利率坚果毛利率图表14：坚果毛利率略低于瓜子资料来源：公司公告，民生证券研究院 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明产品曲线清晰，成长路径稳固可靠•洽洽坚果规模增长基于：1）坚果市场规模持续增长，2020年坚果1800亿市场规模，十年CAGR+9.5%，前瞻产业研究院预计每日坚果2021年将达成200亿市场空间。消费群体的扩大、空白市场的覆盖，都成为行业规模扩张的推动力。2）每日坚果竞争格局相对清晰，洽洽特点在于品质和新鲜。3）洽洽深耕线下渠道，在经销商规模、终端覆盖数量、线下分销体系管控等方面都具备优势。4）与瓜子相比，