深度报告：中国拼搭角色类玩具龙头，IP+渠道双轮驱动

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明[Table_Title][Table_Title2]布鲁可(0325.HK)深度报告[Table_Summary]核心观点:►布鲁可作为中国第一大拼搭角色类玩具商，凭借产品转型与渠道扩张实现爆发式增长：根据弗若斯特沙利文数据，2023年公司实现GMV约18亿元，按GMV计算，布鲁可在中国拼搭角色类玩具市场及中国拼搭类玩具市场的份额分别为30.3%及7.4%。2021-2024年公司收入CAGR为89%，24年为22.4亿元，毛利率52.9%。核心驱动为拼搭角色类玩具（占收入98.2%），其中奥特曼、变形金刚、英雄无限三大IP贡献超90%毛利，盲盒产品收入占比升至63%（2023年），驱动规模跃升。►行业机遇：中国拼搭角色玩具市场CAGR预计41.3%（2023-2028年）。中国拼搭角色类玩具市场正处高速增长期，2023-2028年预计CAGR达41.3%（弗若斯特沙利文），2028年规模将突破325亿元。中国拼搭角色类玩具细分市场占中国角色类玩具市场的百分比预期将由2023年的14.3%增至2028年的35.6%。竞 争 格局高度集中：国内拼搭角色类玩具市场CR5达77%（2023年），布鲁可以30.3%份额居首，但全球拼搭角色类玩具市场仍由万代（39.5%）、乐高（35.9%）主导，本土企业需突破技术及IP壁垒。►“IP运营+技术专利+渠道下沉”构建壁垒。“奥特曼”的成功，让我们看到公司具备将核心优势复制到其他IP的能力。极致性价比× IP深度运营×技术专利×下沉渠道×用户共创是“奥特曼”的成功公式，我们认为后续公司业绩增长的确定性来自以下三个方面：1.IP矩阵：绑定50+热门授权IP（如奥特曼、哈利波特），辅以自有IP《英雄无限》（国风机甲动画播放量152亿次），实现全年龄段覆盖；2.可玩性丰富、技术降本：500+专利支撑“骨肉皮”标 准化零件体系，新品研发周期仅6-7个月（行业平均10-12个月），毛利率提升至52.9%；3.渠道深度：511家经销商覆盖一二线城市及超过80%的三线以下城市，线下收入占比92%（2024年），复用渠道助力新IP快速放量（如假面骑士首年收入1.7亿元）。►投资建议短期来看，公司凭借价格卡位与高频推新，快速占领大众市场。长期来看，复用产品打造能力，加速孵化变形金刚、假面骑士等授权IP，以及英雄无限等原创IP，此外，海外市场有望成为公司的第二成长曲线。我们预计2025-2027年，公司 收 入 分 别 为39.07/56.06/74.03亿 元 ， 同 比 分 别[Table_Rank]评级：上次评级：目标价格(港元)：最新收盘价(港元)：[Table_Basedata]股票代码：总市值(亿港元)自由流通市值(亿港元)自由流通股数(百万)[Table_Pic][Table_Author]分析师：刘文正邮箱：liuwz1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524120007联系电话：分析师：陈泽敏邮箱：chenzm@hx168.com.cnSAC NO：S1120525040002联系电话：分析师：徐林锋邮箱：xulf@hx168.com.cnSAC NO：S1120519080002联系电话：分析师：刘彦菁邮箱：liuyj3@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020003联系电话：[Table_Report]-8%12%33%53%73%94%2025/01相对股价%布鲁可 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2+74%/+43%/+32%；归母净利润分别为9.63/14.68/19.86亿元，同比分别+340%/+52%/+35%；EPS分别为3.87/5.89/7.97元 ， 最 新 股 价 （6月3日 收 盘 价164.84港 元 ， 汇 率1HKD=0.92CNY）对应PE分别为39.2/25.7/19.0X。首次覆盖，给予“买入”评级。►风险提示行业竞争加剧：消费者需求变化：IP依赖和授权风险：自有IP开发保护不足：资金链紧张。盈利预测与估值资料来源：公司公告，华西证券研究所[Table_profit]财 务 摘要2023A2024A2025E2026E2027E营 业 收入(百万元)876.692240.933906.595605.827402.70YoY（%）169.27%155.61%74.33%43.50%32.05%归 母 净利润(百万元)-206.10-401.05963.371467.931986.40YoY（%）50.92%-94.59%340.21%52.37%35.32%毛 利 率（%）47.33%52.60%53.55%54.69%55.20%每 股 收益（元）-1.38-2.693.875.897.97ROE（%）0.130.25-1.521.760.70市 盈 率0.000.0039.2325.7419.02 正文目录1.公司概况：中国第一大拼搭角色类玩具商，凭借产品类型............................................51.1.历史沿革：深耕玩具行业，21年逐渐开展IP授权角色玩具.........................................51.2.收入结构：产品拼搭类玩具为主，渠道已经销渠道为主............................................61.3.管理层与股权结构：创始人和核心团队行业经验丰富，重视产品研发.................................71.4.财务分析：得益于拼搭类玩具增长和经销渠道扩张，公司规模快速增长...............................92.拼搭角色类玩具市场集中度高，正处于高速增长期.................................................142.1.全球玩具市场规模不断扩大，中国市场备受瞩目.................................................142.2.拼搭角色类玩具市场：潜力巨大，呈显著上升阶段...............................................152.3.玩具市场增长的核心驱动力分析..............................................................162.4.行业竞争格局：行业高度集中，国内市场竞争具有优势...........................................173.发展路径探讨：能否将IP热度转化为可持续的品牌壁垒？..........................................183.1.大众市场的价格卡位：亲民的定价策略，规模效应压缩成本+标准化零件缩短上新周期.................203.2.产品创新：技术壁垒与用户导向设计..........................................................223.3.渠道与营销：经销渠道深入下沉市场，全域营销建立品牌认知.....................................233.4. IP矩阵：覆盖全年龄段用户，具备再造一个“奥特曼”成功案例的土壤.............................264.盈利预测与投资建议..........................................................................295.风险提示...................................................................................31图表目录图1布鲁可的产品组合..............................................................................................................................................................................5图2布鲁可历史沿革..................................................................................................................................................................................6图3公司收入拆分（按产品类型，百万元）......................................................................................................................................6图4公司收入拆分（按IP拆分，百万元）........................................................................................................................................6图5布鲁可前三大IP的毛利占比：前三大IP的毛利贡献率超过90%......................................................................................7图6公司收入拆分（按渠道，百万元）..............................................................................................................................................7图7公司收入拆分（按地区，百万元）..............................................................................................................................................7图8公司组织架构......................................................................................................................................................................................9图9 2021-2024年各产品收入（百万元）及YoY............................................................................................................................10图10 2021-2024年各渠道收入（百万元）及YoY..........................................................................................................................10图11 2021-2024公司整体毛利率..........................