拼搭角色类玩具龙头背后之壁垒，长期IP矩阵建设之底气

布鲁可：立足多元IP打造拼搭角色类玩具龙头.公司成立于2014年，主营拼搭角色类玩具的研发、生产及销售，2023年以GMV计算在国内拼搭角色类玩具行业市占率第一。2024年受益IP建设、产品研发及渠道拓展，收入同比增长156%至22.41亿元。收入结构中，公司以IP文化为核心，已获得约50个全球知名IP的授权，其中以奥特曼IP占比最高，收入占比48.9%，变形金刚IP占比20.3%，自有IP英雄无限占比13.8%。渠道端以线下经销为主，收入占比92.1%，同时构建了全渠道营销模式。 行业概况：中国拼搭角色类玩具市场GMV快速增长，海外市场发展提供新增长机遇。据弗若斯特沙利文数据，2023年中国拼搭角色类玩具市场GMV为58亿元，2019-2023年复合增速达到49.6%。且未来受益消费年龄层拓宽、IP经济和情绪消费需求的增长，2028年GMV有望达到325亿元。除中国外的海外拼搭角色类玩具市场2023年GMV为221亿元，有望以24.9%的复合增速增长至2028年的671亿元，为企业发展提供全球化增长机遇。 未来成长的优势和壁垒：IP矩阵建设能力凸显。针对多元IP运营，布鲁可具备成功的基因和优势。一是具备供应链的高性价比优势，实现快速的产品推新和价格带卡位，这一底层优势可以复制到奥特曼以外的IP产品。二是其管理层游戏领域的业务经验、动画人才的培养，使公司具备了跨媒介叙事能力，这是IP生命力持续绽放的重要举措。此外，布鲁可前身经营学前教育、儿童积木业务，《百变布鲁可》动画积累了较为深厚的学前教育粉丝群体，有助于形成强有力的品牌陪伴，利好当前拼搭积木类玩具销售。 投资建议：公司作为拼搭角色类玩具龙头，有望充分受益行业高速发展红利。 同时自身正通过积极推进IP矩阵建设、品牌推广和渠道扩张，夯实未来持续成长的基础。基于正文中的假设预测，我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润10.31/14.67/18.88亿元，对应PE分别为34/23.9/18.6倍。 综合绝对及相对估值，我们给予公司2025年目标价163.40-171.91港元/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：未及时顺应消费者偏好变化；IP续约不及预期；经销商管理不善带来乱价；行业竞争加剧；知识产权保护不足带来假冒伪劣产品。 盈利预测和财务指标 公司概况 公司历史沿革及商业模式 公司成立于2014年，2016年开始研发积木玩具，并于2017年推出自有IP百变布鲁可。2019年开始研发拼搭角色类玩具，该类型相较于积木玩具，更易还原IP角色神韵及进行个性化造型和涂装。2021年公司获得奥特曼IP授权，开发拼搭角色类玩具，该IP成为公司最重要的业绩支撑，2024年占总收入的48.9%。 此后，公司进一步强化拼搭类玩具的布局并推动IP多元化，目前IP矩阵达到约50个，包括奥特曼、变形金刚、火影忍者、宝可梦等全球知名IP，及百变布鲁可和英雄无限两大自有IP。公司已发展成为中国领先的拼搭角色类玩具企业，2023年在中国拼搭角色类玩具细分市场的市场份额为30.3%，排名第一。 图1：布鲁可历史沿革 商业模式看，公司处于玩具产业链中游的产品设计、研发环节，毛利率相对较高，2024年整体毛利率达到53.6%。公司通过IP授权、自有IP研发的方式进行产品研发，生产由六家合作工厂完成，销售渠道以经销及委托销售为主。 图2：布鲁可商业模式 经营概况及收入结构 过去几年的整体业绩水平看，公司2021-2023年分别实现3.3/3.26/8.77亿元。 其中2023年收入同比增长169%，核心受益公司2022年推出的一系列拼搭角色类玩具在2023年进入收获期及公司把握线下消费复苏机遇扩大销售网络。 2021-2023年归母净利润分别亏损5.03/4.2/2.06亿元，在毛利率提升及营销效率提升下逐步减亏。且扣除公司估值提升导致的可转换可赎回优先股的公允价值变动影响、上市开支及以股份为基础的薪酬等三大非经营因素影响后，公司2023年实现经调整利润7290万元。 公司2024年实现营收22.41亿元，同比增长155.61%，归母净利润亏损4.01亿元，主要系可转换可赎回优先股的公允价值变动、上市开支及以股份支付的薪酬等非经常性因素影响。24年调整后的年度净利润达到5.85亿元，同比实现了702.1%的快速增长。 图3：布鲁可营业收入及增速（亿元、%） 图4：布鲁可经调整净利润（亿元） 营业收入分渠道及区域：线下经销为主，海外市场逐步打开 公司以线下经销模式为主，采取买断销售模式，通常包括具有特定区域覆盖范围并已建立当地销售网络的玩具、文化及创意产品经销商。2024年线下经销模式实现收入20.63亿元，同比增长181.55%，占总收入的比重为92.1%。 另外，线下渠道有少部分委托销售模式，2024年收入2200万元，占总收入的比重为1%。该模式下在通过委托销售合作伙伴向终端消费者作出销售时确认收入。 截止2024年底，公司拥有三名委托销售合作伙伴。 公司亦积极打造线上销售模式，2024年实现收入1.56亿元，同比增长46.61%，占总收入的比重为6.9%。线上渠道包括电商旗舰店、微信小程序以及经销商销售模式。 此外，从区域布局看，除深耕中国本土市场，布鲁可积极布局海外打开新的增长空间，已进入了包括美国、东南亚和欧洲的多个海外市场。公司海外销售收入从2021年的500万元增加至2023年的1040万元，2024年进一步增加至6420万元，实现了518.2%的增长。 图5：布鲁可营业收入分渠道占比（%） 图6：布鲁可海外销售收入情况（万元） 营业收入分产品类型及IP：以奥特曼、变形金刚、自有IP为三大核心 分玩具类型看，公司目前基本以拼搭角色类玩具为主，2024年收入22.01亿元，占总收入的比重为98.22%。分具体IP来看，2024年奥特曼IP实现收入10.96亿元，占总收入的比重为48.9%，为第一大IP。变形金刚IP/假面骑士IP分别实现4.54/1.7亿元，占总收入的比重为20.25%/7.59%。此外，公司拥有自有IP英雄无限，2024年收入3.1亿元，占总收入的比重为13.83%。 图7：布鲁可营业收入分产品类型占比（%） 图8：布鲁可营业收入分IP占比（%） 表1：布鲁可三大核心IP的经营数据 主要财务数据：毛利率稳步增长，现金流状况良好 毛利率：总体毛利率稳步提升，自有IP毛利率领先 公司2024年毛利率52.6%，同比提升5.28pct，受益生产端效率进一步提升以及规模效应。具体IP毛利率看，公司招股书公布了截止2024上半年的情况，核心IP奥特曼毛利率2022年/2023年毛利率分别为37.5%/47.1%，2024上半年进一步提升至50.4%。自有IP的2022年/2023年毛利率分别为41.2%/55.7%，2024上半年进一步提升至61.9%。 不同渠道的毛利率看 ， 核心的线下经销渠道2021年-2023年毛利率分别为33.8%/31.7%/46.6%，2024上半年进一步提升至52.3%。线上渠道2021年-2023年毛利率分别为39.2%/44.7%/53.7%，2024上半年进一步提升至61.9%。 表2：布鲁可分IP类别毛利率（%） 表3：布鲁可分渠道毛利率（%） 费用率及现金流情况：销售费用率稳步下降，现金流状况较好 销售费用率看，公司2024年销售及经销开支占收入的比重为12.6%，较2023年大幅下降8.96pct。主要系公司转型拼搭角色类玩具后，将营销重心转为内容营销，整体营销效率提升，以及受益IP角色本身具有内容属性和消费者认知，早期的营销投入带来较大的品牌口碑成效。 行政开支费用率为20.8%，较2023年提升15pct，主要系股份激励计划授出购股权的一次性以股份为基础的薪酬增加3.59亿元，以及2024年上市开支3340万元影响。公司保持持续的研发投入，2024年研发费用率8.6%。 现金流方面，公司主要通过经营活动所得现金为公司运营提供资金，2024年现金及现金等价物7.2亿元，同比增长99.5%。 图9：布鲁可销售/管理/研发费用率（%） 图10：布鲁可现金及现金等价物（亿元） 股权结构及管理层 公司董事长兼首席执行官为朱伟松，其通过Next Bloks Limited、Smart Bloks Limited合计持有公司47.92%股份。执行董事盛晓峰通过ShawnXFLimited持有公司1.75%股份。副总裁黄政通过BloksIsComingLimited持有公司0.55%股份。 图11：布鲁可股权结构情况 主要管理层履历看，董事长兼执行董事朱伟松曾于2009年5月联合创立了上海游族信息技术有限公司，自其成立起至2015年2月担任首席技术官，主要负责研发管理工作。工作中较为重视产品研发，对行业趋势、品类创新、商业开拓与合作具有深刻洞察。 执行董事兼总裁盛晓峰加入布鲁可前，于2005年4月至2015年5月任职英特尔技术开发（上海）有限公司及英特尔亚太研发有限公司，负责教育类产品的设计研发，并曾两次因在教育类产品研发中的杰出贡献获得英特尔成就奖。 产品研发及设计负责人谢磊2015年加入布鲁可担任副总裁至今，此前2005年10月至2008年12月于千方工业产品设计（上海）有限公司担任设计总监，自2003年2月至2005年1月于伊莱克斯（中国）电器有限公司担任设计主管，自2021年起于上海交通大学设计学院担任IIDE（国际工业设计工程）企业导师。 表4：布鲁可主要管理层及履历 行业概况：IP玩具发展迎来多维度红利期，布鲁可细分领域市占率领先 IP玩具指以知识产权为核心设计和生产的玩具，产品往往具有辨识度高、粉丝基础较好及强情感联结的特征。据弗若斯特沙利文统计数据，2023年中国玩具市场GMV规模1049亿元，同比增速9.38%。其中，IP玩具市场规模676亿元，占中国玩具市场规模的64.4%，已成为玩具市场最重要的组成部分。 市场分类看，布鲁可主要经营产品为拼搭角色类具有相对更强的可玩性和益智性，可自由组合和拼搭。同时越来越多的与知名IP结合，借助IP丰富的内容，拥有了多元的品类，实现了对不同受众人群的覆盖，并具备了收集和收藏属性。据弗若斯特沙利文数据，2023年中国拼搭角色类玩具市场GMV为58亿元，2019-2023年复合增速达到49.6%。且未来受益消费年龄层拓宽、IP经济和情绪消费需求的增长，2028年GMV有望达到325亿元，2023-2028年复合增速41.3%。 图12：中国玩具市场GMV及增速（亿元、%） 图13：中国细分拼搭角色类玩具市场GMV及增速（亿元、%） 行业发展机遇：迎来消费环境、优质供给的多维红利期 宏观环境：IP主力消费人群的需求变迁，物质饱和下转向为“情绪”买单 我国城镇居民恩格尔系数1978年为57.5%，2013年下降到30.1%，2024年进一步下降至28.8%；农村居民恩格尔系数1978年位67.7%，2013年下降到34.1%，2024年进一步下降到32.3%。显示我国居民消费水平不断提升，消费由基础物质向精神文化转变。 全国居民人均服务型消费支出从2013年的5246元增长至2023年的12114元，年复合增速8.73%，占整体消费支出的比重从39.68%提升至45.21%。 图15：全国居民服务性消费支出及占整体消费支出的比重（元、%） 图14：中国居民恩格尔系数 尤其是以90后、00后为代表的IP主流消费人群，其进入职场产生工作收入之前的成长和生活环境伴随着中国经济快速发展期，物质生活已得到较好的满足，消费动机从“因为没有所以购买”转向“受到某种情绪刺激或追求体验”。中国玩具和婴童用品协会授权行业分会数据显示，2023年我国IP受众年龄分布中，18-25岁（1998-2005年出生）占比33%，26-40岁（1983-1997年出生）占比21