首次覆盖报告：布鲁可：拼搭角色类玩具龙头，IP矩阵丰富、快速迭代，平台化成长可期

证券研究报告 公司研究 2025年1月17日 报告内容摘要: 玩具市场近万亿，拼搭角色类赛道高增。据弗若斯特沙利文，23年全球玩具市场规模为7731亿元（同比+7.4%），其中国内规模为1049亿元（同比+9.4%）。拼搭角色类玩具行业增长步入快车道，23年全球拼搭角色玩具类市场规模为278亿元（同比+24.1%），国内规模为58亿元（同比+93.3%，19-23年CAGR为49.6%）。拼搭角色类玩具市场格局高度集中，23年全球CR2（万代、乐高）高达75.4%，布鲁可全球份额6.3%、位居全球第三；国内CR4高达75.5%，布鲁可国内份额30.3%、位居国内第一。伴随玩具消费人群及IP玩具受众的持续扩张，叠加本土企业研发、产品品质和IP商业化能力的持续提升，以及新型玩具形态的不断涌现，我们预计中国市场未来有望保持快速增长。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 IP运营能力迭代，品牌卡位领先，长期平台化发展可期。自主IP+授权IP双轮驱动，IP矩阵持续丰富，商业化效率领先。截至24年6月末已获得约50个知名IP的非独家授权（21年末仅9个），并已成功将10个知名授权IP商业化。产品开发机制高效，产品从概念探索到量产平均仅6-7个月（行业平均10-12个月），产品从入库到出库平均仅约30天。24年6月末公司共拥有431个在售SKU，计划24/25年分别推出约400/800个SKU。产品价格带下探，24年11月推出9.9元的变形金刚星辰版，进军下沉市场。未来公司计划持续拓展线下网点，并发力DTC渠道，同时依托逐步扩大的海外IP版权加速出海。此外，公司供应链规模效应显著，通过高度标准化的接口，标准零件可以和特征零件进行高度兼容的不同拼搭组合，品控&响应速度&成本领先。 盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司经调整净利润分别为5.87/10.78/16.42亿元（同比+705.2%/+83.8%/52.3%），对应PE分别为33.5X/18.3X/12.0X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧风险、产品推新不及预期风险、IP合作不及预期风险。 目录 1公司概况：守正出奇，行稳致远....................................................................................................61.1发展历程：积木沉淀品牌，拼搭角色类玩具开辟市场.............................................................61.2治理结构：股权结构稳定，高管团队背景雄厚.........................................................................62.3业绩拆分：拼搭角色类玩具持续扩张，盈利快速改善.............................................................82玩具行业：情绪消费方兴未艾，拼搭角色类玩具快速增长......................................................132.1玩具行业：万亿赛道，稳步扩容..............................................................................................132.2情绪消费：多元发展，方兴未艾..............................................................................................163竞争优势：IP矩阵丰富，运营效率领先.....................................................................................193.1 IP：多元化发展，商业化能力领先..........................................................................................203.1.1 IP资源丰富，矩阵持续扩充..................................................................................................203.1.2 IP挖潜能力突出，商业化效率领先......................................................................................223.2品牌：内容营销驱动，品牌认知鲜明......................................................................................243.3供应链：规模效应显著，品控&响应速度&成本领先.............................................................264盈利预测与估值.............................................................................................................................284.1盈利预测......................................................................................................................................284.2投资评级......................................................................................................................................30风险因素............................................................................................................................................30 图目录 图1：公司发展历程................................................................................................................6图2：公司股权结构................................................................................................................7图3：公司高管成员背景........................................................................................................7图4：公司营业收入及增速（百万元）...................................................................................8图5：公司经调整后净利润（百万元）...................................................................................8图6：公司综合毛利率............................................................................................................8图7：公司经调整后净利润率.................................................................................................8图8：公司分渠道收入及增速（百万元）...............................................................................9图9：公司分渠道毛利率........................................................................................................9图10：公司分品类收入及增速（亿元）.................................................................................9图11：公司分品类毛利率......................................................................................................9图12：公司拼搭角色类玩具分IP模式收入及增速（百万元）.............................................10图13：公司拼搭角色类玩具分IP收入及增速（百万元）.....................................................10图14：公司积木玩具分IP收入及增速（百万元）...............................................................10图15：公司分IP毛利率（百万元）.....................................................................................10图16：公司产品组合............................................................................................................11图17：公司海外市场分区域收入（百万元）........................................................................11图18：公司分区域收入增速.................................................................................................11图19：公司各项费用率........................................................................................................12图20：2024年6月公司各职能员工人数.............................................................................12图21：公司销售成