拼搭角色玩具龙头，用户象限拓展可期

公司概况：拼搭角色玩具龙头，成长性充足。 公司成立于2014年，以拼搭角色类玩具为主，奥特曼为公司最为核心的授权IP，同时不断扩充IP产品矩阵，通过线下经销渠道覆盖国内市场，低基数下海外增速更快。公司的股权架构稳定，创始人持股比例较高。股权激励深度绑定公司核心高管，管理层团队稳定，经验丰富。公司营收高速增长，盈利能力步入上升通道。 行业：谷子经济乘风而起，成长空间广阔。 谷子经济，即二次元文化周边经济，指围绕动漫、游戏、漫画等IP衍生的商品及其市场体系。在新消费蓬勃发展的产业趋势下，具备口红效应+社交货币属性的谷子精准满足情绪消费需求，供给端优质IP增加+渠道扩张助力谷子进入大众视野。 从细分市场来看，拼搭角色类玩具引领行业发展。在全球市场，2019至2023年拼搭角色类玩具市场规模从132亿元增长至278亿元，年均复合增长率为20.5%。拼搭角色类玩具赛道行业集中度高，布鲁可国内排名第一，全球排名第三。 核心竞争力：IP矩阵丰富+供应链规模效应显著+渠道营销优秀。 打造布鲁可体系，IP矩阵丰富+供应链规模效应显著+渠道营销优秀铸成核心竞争力。布鲁可吸纳角色类玩具和拼搭玩法的优点进行提升，打造布鲁可体系为消费者提供新选择。从IP情况来看，授权IP和自有IP双轮驱动，产品矩阵丰富，覆盖年龄层较广，迭代速度较快；从供应链角度看，公司的产品设计、研发和生产体系标准化，零部件通用性较高；从渠道角度来看，线下触角不断扩张，线上BFC赛事体系以内容营销驱动，增强品牌影响力。 投资建议：我们认为公司作为中国排名第一，全球排名第三的拼搭角色类玩具公司，IP矩阵丰富，SKU迭代迅速，渠道管控高效，内容驱动的营销策略下加快BFC体系建设，未来业绩有望高速增长。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润11.88/19.13/26.63亿元 ， 同比增长396.2%/61.0%/39.3%，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：IP合作不及预期风险、市场竞争加剧风险、IP热度不及预期风险、渠道管理风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：拼搭角色玩具龙头，成长性充足 1.1公司发展历程及业务：拼搭角色玩具领导者，渠道覆盖全面 布鲁可是目前中国拼搭角色类玩具的领导者。布鲁可的历史可追溯至2014年12月，创始人、董事长兼首席执行官朱伟松先生创立了布鲁可科技。 从创立到转型（2014-2019年）：2014年，朱先生创立了布鲁可。从2016年起，公司开始研发积木玩具，并在2017年推出自有IP百变布鲁可，从2019年开始公司致力于拼搭类玩具的设计、开发以及销售，积累了大量丰富的经验，为扩大其产品组合奠定了基础。 拓展IP矩阵和海外市场（2020年-至今）：布鲁可旨在满足消费者对好而不贵的角色类玩具需求。在2017年起，不断开始拓展自有IP，目前已拥有500多个专利布局和与约50个知名IP的非独家合作关系。布鲁可采用线上线下相结合的多渠道销售网络，包括经销商、电商平台等，成功覆盖了中国主要城市及海外市场。布鲁可的核心产品主要包括基于奥特曼、变形金刚等知名IP的拼搭角色类玩具，以及自有IP，如：百变布鲁可和英雄无限等。 图表1：布鲁可发展历程 布鲁可以拼搭角色类玩具为主，奥特曼为公司最为核心的授权IP，同时不断扩充IP产品矩阵，通过线下经销渠道覆盖国内市场，低基数下海外增速更快。具体来看： 从区域来看：国内领军品牌，海外市场势头迅猛。目前布鲁可作为国内拼搭类玩具的领军者，同时进入了海外市场，包括美国，东南亚，欧洲在内，同时在亚马逊，玩具反斗城，沃尔玛等海外线上线下渠道进行销售。从2021年至2024年，海外销售收入分别达5.0/8.3/10.4/64.2百万元。更加细分来看，亚洲市场（不含中国）在2021年-2024年分别实现21.2/91.2/395.8/3,921.5万元（2022年至2024年同比+330.2%/+334.0%/+890.8%）； 北美市场2021年-2024年分别实现402.9/530.5/467.5/1,653.9万元（（2022年至2024年同比+31.7%/-11.9%/+253.8%）。 从渠道来看：销售网络庞大，线下经销渠道为主。布鲁可建立多渠道销售网络，线下销售渠道，包括经销商及委托销售和线上销售渠道，包括各种电商平台。布鲁可在中国包括零售网点和专门业网点的线下流通渠道建立了强大的市场地位。通过与超过450名经销商的合作，已有效覆盖所有一线与二线城市以及超过80%的三线及以下城市。线上渠道覆盖了主流电商平台，如天猫、京东、抖音、拼多多等，以及自有的微信小程序。综合上述渠道，布鲁可在2021年-2024年，线下渠道收入为1.5/1.9/7.7/20.8亿元，线上收入渠道收入为1.7/1.3/1.1/1.6亿元。 从IP来看：扩大IP数量，构建广泛产品矩阵。布鲁可主要的产品类型可以分为拼搭角色类玩具以及积木玩具，其中拼搭类角色玩具主要包括两种，分别是自有IP以及授权IP，主要的销售收入来源于自有IP英雄无限以及授权IP奥特曼和变形金刚；在积木玩具上，主要的收入来自自有IP百变布鲁可。此外，布鲁可于2024年推出新IP假面骑士拼搭角色类玩具。2024年，奥特曼、变形金刚、英雄无限及假面骑士产生的收入分别为人民币10.96/4.54/3.10/1.70亿元。 从产品来看：拼搭角色类玩具为主导产品，积木玩具产品收入逐渐下降。目前，拼搭角色类玩具市场成长速度较快，且有较高的市场集中度。根据弗若斯特沙利文的数据，全球拼搭角色类玩具市场的前两大行业参与者2023年的市场份额合计约为75.4%。根据2023年GMV计算，布鲁可在全球拼搭角色类玩具市场中排名第三，市场份额为6.3%。 根据弗若斯特沙利文的数据，2023年中国拼搭角色类玩具市场的前三大行业参与者的市场份额合计约为65.1%。且根据2023年GMV计算，布鲁可在中国拼搭角色类玩具市场中排名第一。自从公司推出拼搭角色类玩具后，2022年-2024年拼搭角色类玩具占据总收入36.1%/87.7%/98.2%。 图表2：布鲁可主营业务拆分 1.2股权结构与管理层：股权结构稳定，管理团队经验丰富 股权架构稳定，创始人持股比例较高。创始人朱伟松先生拥有公司47.92%股权。公司高管持股比例合计超50%。其中，公司创始人朱伟松通过其控股公司Next Bloks、Smart Bloks间接持有公司44.4%、3.5%股权，合计拥有公司47.92%股权；公司总裁盛晓峰通过ShawnXF间接持有公司1.75%股权；副总裁黄政通过Bloks is Coming间接持有公司0.55%股权。 图表3：布鲁可股权结构图 股权激励深度绑定公司核心高管。布鲁可重视人才激励，针对管理级别的核心骨干员工提供股权激励。除此以外，在研发项目取得阶段性成功或最终完成并达到预期目标时发放项目奖励；绩效奖金与销售市场等岗位的KPI考核结果紧密挂钩绩效奖金。 图表4：公司激励体系完善 管理层团队稳定，经验丰富。布鲁可的核心管理团队成员均具备10年以上的相关行业从业履历。公司创始人、董事长兼首席执行官朱伟松先生曾联合创立游族网络股份有限公司，并在2016年带领布鲁可从儿童科技产品转型进入积木玩具赛道。在产品研发、IP开发与管理、生产和销售等关键领域里，朱先生有着深厚的行业经验积累。此外，管理层对儿童行业有着丰富的行业经验，一直深耕于此领域。管理层团队成员皆为名校出生，有着较高的教育知识背景。 图表5：管理层具备多年行业相关经验 1.3财务分析：高速增长，盈利能力步入上升通道 营收及经调整净利润高速增长。从收入端来看，布鲁可在2021年至2024年实现营业收入3.30/3.26/8.77/22.41亿元（2022年至2024年同比-1.3%/+169.3%/+155.6%），我们认为收入大幅增长主要系公司拼搭类玩具的高速增长，收入逐步进入成长快车道。从利润端来看，公司经调整利润在2021年-2024年分别为-3.56/-2.25/0.73/5.85亿元（2022年至2024年同比36.8%/132.4%/701.4%）。公司在2023年经调整净利润成功扭亏，主要系公司成功扩大了自身的业务规模，并实施以内容驱动的营销策略，同时公司费用管控能力逐步提升。 图表6：2021年-2024年营业收入及同比增速（亿元） 图表7：2021年-2024年经调整利润及同比增速（亿元） 各项费用管理趋于稳定，盈利能力步入上升通道。公司在2021年-2024年的毛利率分别为37.4%/37.9%/47.3%/52.6%，净利率分别为-153.7%/-129.8%/-23.7%/-17.8%。随着公司拼搭角色类玩具持续放量带来规模经济效应，同时公司各项费用逐步步入正常通道，公司盈利能力持续提升。 具体来看各项费用管控变动原因： 销售费用率：2021年-2024年，公司的销售费用率分别为117.9%/71.5%/21.6%/12.6%。 布鲁可的销售及分销开支从2023年的人民币189.3百万元增长49.6%，至2024年的人民币283.1百万元，主要原因是营销和推广开支增加人民币38.0百万元，这是为配合业务增长推广新产品。此外，由于销售及经销人员人数随着快速发展而增加，导致雇员福利开支出增加人民币39.3百万元。销售费用率从2023年的21.6%大幅下降到2024年的12.6%，主要是由于布鲁可的增长实现的规模经济效应。 管理费用率：2021年-2024年，公司的管理费用率分别为17.6%/15.6%/5.6%/20.7%。 管理费用率的变化主要是由于2024年4月根据股份激励计划授出购股权的一次性以股份为基础的薪酬增加人民币359.3百万元。同时，于2024年产生的上市开支为人民币33.4百万元。 研发费用率：2021年-2024年，公司的研发费用率分别为25.2%/30.1%/10.8%/8.6%。 研发开支从2023年的人民币94.7百万元增长103.3%至2024年的人民币192.5百万元，主要是由于布鲁可专注于研发，研发人才员人数增加导致工资、报酬及福利增加人民人民币59.8百万元，以及股份为基础的薪酬增长加人民币18.2百万元。布鲁可于2024年4月根据股份激励计划授出购股权。2023年研发支出占总收入的百分比10.8%下降至2024年的8.6%，主要系规模经济效应。 财务费用率：2021年-2024年，公司的财务费用率分别为0.6%/0.6%/0.2%/0.1%。公司主要的财务成本是租赁负债利息以及借款成本。 图表8：2021年-2024年毛利率及净利率 图表9：2021年-2024年期间费用率 2.行业：谷子经济乘风而起，成长空间广阔 2.1谷子经济：商业模式优秀，宏观环境+供需契合推动增长 谷子经济，即二次元文化周边经济，指围绕动漫、游戏、漫画等IP衍生的商品及其市场体系。“谷子”一源源自英文“（Goods”的音译，泛指各类二次元IP相关的衍生品，如徽章、卡片、挂件、立牌、手办等。该市场近年来随着二次元文化的普及与消费群体的扩张呈现快速增长态势，并形成了多元化的细分结构。1）从IP来源看，可分为国谷和日谷；2）从价格分类看，可分为普谷、湖景谷和海景谷。3）从品类与材质来看，主要包括徽章、镭射票、流麻、海报、挂件、立牌、手办、娃娃等。此外，随着市场发展，定制化与数字化谷子（如NFT周边）逐步兴起，进一步丰富了谷子产品体系。 图表10：“谷子”分类方式及细分种类众多 口红效应+社交货币属性，谷子经济精准满足情绪消费需求。在经济下行周期中，单价10-20元的徽章、卡牌（合计占比超70%）凭借低成本、高情感附加值，成为年轻人替代奢侈品的“口红效应”载体，覆盖学生、职场新人等大众群体。中商产业研究院和数据显示，国产徽章、卡牌单价普遍低于20元，叠加IP文化认同