定增扩建老挝基地，逆势布局彰显龙头本色

太阳纸业（002078） 证券研究报告·公司研究·造纸 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 定增扩建老挝基地，逆势布局彰显龙头本色 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 21,768 23,295 25,602 27,336 同比（%） 15.2% 7.0% 9.9% 6.8% 归母净利润（百万元） 2,238 1,807 2,099 2,410 同比（%） 10.5% -19.3% 16.2% 14.8% 每股收益（元/股） 0.86 0.70 0.81 0.93 P/E（倍） 8.18 10.13 8.72 7.59 投资要点  事件：（1）7月18日太阳纸业披露定增预案，拟向包括控股股东太阳控股在内的不超10名特定投资者，发行不超5.18亿股，募资总额不超20亿元，用于老挝120万吨造纸项目（18亿）及补充流动资金（2亿）。其中，控股股东太阳控股拟现金认购不低于新发行股票数量的10%。（2）7月12日公司公告拟在公司本部投资约20.16亿元建设年产 45 万吨特色文化用纸项目，建设期为1年半，投产后预计可实现年销售收入27.45亿元，利润总额3.02亿元。  老挝基地优势凸显，加码建设林浆纸一体化：老挝在林地资源、区位、人力成本、税收优惠上具有多重优势，成本端优势凸显。120万吨造纸项目为公司在老挝实施“林浆纸一体化”项目的一部分，项目包括40万吨再生浆板及80万吨箱板纸，其中40万吨再生浆板项目已于5月下旬试生产，并在7月份开始批量供应公司国内相关纸机的生产；80万吨箱板纸预计在2021年上半年陆续投产。公司前期公告拟实施的广西林浆纸一体化项目处于项目前期论证可研阶段。我们认为公司扩建老挝项目将持续强化海外原料供给能力及优化成本结构，增强长期竞争力。  文化纸价格淡季维稳，看好Q3旺季提价：在经历4-6月文化纸顺利提价后， 7月18日双胶纸6200元/吨（较4月1日+117元/吨；较年内低点+183元/吨）、铜版纸5833元/吨（较4月1日+250元/吨；较年内低点+300元/吨），进入7月淡季以来纸价持续维稳。文化纸下游需求以教辅印刷为主相对刚性、纸厂库存持续下降（最低仅5天）、渠道库存健康，预计随着8月逐渐进入旺季，文化纸价格有望稳中向上。纸浆方面，目前浆价已跌至中小浆厂的盈亏线，预计下行空间不大。  产能有序投放，巩固长期成长：根据公司可转债跟踪评级报告，截止19年3月，公司合计年产能为纸412万吨（文化纸220万吨、箱板纸160万吨、生活用纸12万吨、淋膜原纸20万吨），浆170万吨（化机浆80万吨、化学浆10万吨、溶解浆80万吨）。公司20万吨本色高得率生物质纤维项目将于19年四季度初投产，木浆自给率有望进一步提升（18年为50%左右），巩固成本优势，看好公司长期稳定的业绩增长！  盈利预测与投资评级：我们预计公司19-21年营收分别为232.95/256.02/ 273.36亿元（+7.0%/+9.9%/+6.8%）,归母净利18.07/20.99/24.10亿元（-19.3%/+16.2% /+14.8%），对应当前股价PE为10.13X/8.72X/7.59X，维持“买入”评级。  风险提示：人民币大幅贬值，原材料价格波动，产能投放不及预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 7.06 一年最低/最高价 5.33/9.54 市净率(倍) 1.45 流通A股市值(百万元) 18296.37 基础数据 每股净资产(元) 4.88 资产负债率(%) 56.70 总股本(百万股) 2591.55 流通A股(百万股) 2550.91 [Table_Report] 相关研究 1、《太阳纸业（002078）：投建广西“林浆纸一体化”项目，巩固长期成长》2019-06-25 2、《太阳纸业：海外布局、产能投放强化竞争力，业绩有望修复》2019-04-28 3、《太阳纸业（002078）：海外布局凸显眼界，具备长线成长动力》2019-04-16 [Table_Author] 2019年07月19日 证券分析师 史凡可 执业证号：S0600517070002 021-60199793 shifk@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 21656637/36139/20190721 15:53 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表1：太阳纸业季度财务数据一览 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表2：太阳纸业吨净利拆分一览 数据来源：Wind，太阳纸业可转债跟踪评级报告，东吴证券研究所 21656637/36139/20190721 15:53 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图1：纸浆价格走势（截止19年7月18日） 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 图2：铜版纸价格走势（截止19年7月18日） 图3：双胶纸价格走势（截止19年7月18日） 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 21656637/36139/20190721 15:53 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 太阳纸业三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 10783 12393 14058 15371 营业收入 21768 23295 25602 27336 现金 1971 2330 2560 2734 减:营业成本 16663 18765 20478 21750 应收账款 1464 2163 2086 2750 营业税金及附加 138 148 163 174 存货 2168 2002 3117 3097 营业费用 750 862 909 957 其他流动资产 5180 5899 6295 6791 管理费用 824 702 774 829 非流动资产 18740 20021 21385 22666 财务费用 720 655 769 752 长期股权投资 137 130 124 118 资产减值损失 10 10 10 10 固定资产 16618 16837 17464 18295 加:投资净收益 6 8 9 11 在建工程 637 1818 2409 2705 其他收益 12 12 12 12 无形资产 860 876 1006 1143 营业利润 2692 2161 2507 2875 其他非流动资产 489 359 381 406 加:营业外净收支 28 35 44 55 资产总计 29523 32414 35443 38038 利润总额 2720 2196 2552 2930 流动负债 13963 15872 17415 17833 减:所得税费用 477 385 448 514 短期借款 5216 5002 6077 5867 少数股东损益 5 4 4 5 应付账款 2307 3862 4329 4371 归属母公司净利润 2238 1807 2099 2410 其他流动负债 6440 7007 7010 7595 EBIT 3531 2966 3440 3799 非流动负债 2931 2779 2442 2567 EBITDA 4680 3091 3755 3799 长期借款 1794 1563 1610 1656 其他非流动负债 1138 1215 832 911 重要财务与估值指标 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 16895 18650 19857 20399 每股收益(元) 0.86 0.70 0.81 0.93 少数股东权益 56 311 289 218 每股净资产(元) 4.85 5.19 5.90 6.72 归属母公司股东权益 12573 13453 15297 17420 发行在外股份(百万股) 2593 2592 2592 2592 负债和股东权益 29523 32414 35443 38038 ROIC(%) 14.1% 11.4% 11.9% 12.1% ROE(%) 19.1% 13.7% 14.3% 14.5% 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 毛利率(%) 23.5% 19.4% 20.0% 20.4% 经营活动现金流 4478 3632 2376 3199 销售净利率(%) 10.3% 7.8% 8.2% 8.8% 投资活动现金流 -3038 -1516 -1630 -1637 资产负债率(%) 57.2% 57.5% 56.0% 53.6% 筹资活动现金流 -2531 -1757 -516 -1389 收入增长率(%) 15.2% 7.0% 9.9% 6.8% 现金净增加额 -1146 359 231 173 净利润增长率(%) 10.5% -19.3% 16.2% 14.8% 折旧和摊销 1148 125 315 413 P/E 8.18 10.13 8.72 7.59 资本开支 3035 1516 1630 1637 P/B 1.46 1.36 1.20 1.05 营运资本变动 -1964 -298 121 896 EV/EBITDA 5.54 8.62 7.07 4.82 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所21656637/36139/20190721 15:53 5 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本