一体化运营布局熨平周期波动，盈利稳定彰显龙头本色

买入 2024年9月25日 一体化运营布局熨平周期波动，盈利稳定彰显龙头本色 陈晓霞+ 852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 上半年业绩符合预期：公司2024年上半年实现收入1681亿元，同比下降0.8%；实现归母净利润328亿元，同比下降11.1%。经营现金净流入527亿元，同比增长13.6%；其中二季度实现收入804亿元，同比下降2.4%，实现归母净利润150亿元，同比下降7.2%。 李羚玮+ 852-25321539david.li@firstshanghai.com.hk 上半年煤价压力测试下展现盈利稳定性：公司上半年煤炭业务实现产量1.63亿吨，同比增长1.6%；销售量达到2.3亿吨，同比增长5.4%；其中煤炭业务实现收入1343亿元，同比下降0.7%；因煤炭价格下降，公司上半年煤炭板块税前利润同比下降17.2%。上半年由于人工成本的上升，公司自产煤单位生产成本为172元/吨，同比增长3.2%。从煤炭销售结构上看，公司上半年中长协占比达到86%，与去年同期基本持平。上半年年度长协销售平均价格同比仅下降2%，价格波动远小于市场现货价格，使得公司在上半年煤价压力测试中仍能稳定利润。新增产能方面，新街一井、二井项目正在积极推进预计在2028年开始陆续释放产能。三井、四井已获得探矿权，正努力进行项目前期工作。四个矿井预计全部达产之后将贡献3000万吨的年产能。 主要数据 行业煤炭股价34.10港元目标价40.45港元（+19%）股票代码1088.HK已发行H股股本33.77亿股H股市值1152亿港元52周高/低38.30/21.93港元每股净资产20.12元主要股东国 家 能 源 投 资 集团有限公司69.52% 一体化运营布局应对周期波动：公司上半年发电板块实现收入444亿元，同比增长0.4%；税前利润同比下降8.9%。受上半年水电恢复的影响，公司火电利用小时数下降6.2%，叠加上半年售电价格同比下降3.3%，公司发电业务毛利率下降0.7pct。公司煤电一体化运营模式在煤价波动时期，极大缓解公司盈利压力。今年公司有2吉瓦新增煤电机组有望在下半年投产。在进入8月后水电对于火电的挤兑影响逐步消退，8月公司售电量增速恢复至15.8%，全年利用小时数影响有望收窄。公司煤炭+运输+发电的一体化运营模式极大地平滑了周期对盈利的影响。随着新增装机的不断投产，公司售电业务有望长期保持稳定的盈利规模。 目标价40.45港元，维持买入评级：展望全年，公司产业一体化运营优势将持续体现，高长协煤销售结构稳定利润水平，发电以及运输业务应对周期波动，下半年随着火电的恢复煤价下降的影响逐步褪去，央企市值管理纳入考核有助于提振公司估值。考虑到当前煤价以及电价水平，我们调整2024-2026年公司归母净利润预测至609/614/619亿元，给予目标价40.45港元，对应2024年12倍PE，较现价有19%的上升空间，维持买入评级。 风险因素：长协煤价格大幅下降、发电新增装机容量不及预期。 附录1：主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2024第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。