中国神华（1088） 更新报告 买入 2024年4月10日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日2022年实际2023年实际2024年预测2025年预测2026年预测营业额（百万人民币）344,533343,074347,425351,550355,663变动（％）2.6(0.4)1.31.21.2净利润（百万人民币）72,92564,62563,28463,51163,719每股盈余（人民币）3.673.253.193.203.21变动（％）41.8(11.4)(2.1)0.40.3市盈率@31.85港元（倍）8.09.19.39.29.2市净率@31.85港元（倍）1.31.21.21.11.1每股股息（人民币）2.552.262.212.222.23股息现价比率（％）7.46.66.46.56.5 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 陈晓霞 + 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 李羚玮 + 852-25321539 david.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 煤炭 股价 31.85港元 目标价 37.49港元 （+18%） 股票代码 1088.HK 已发行H股股本 33.77亿股 H股市值 1089亿港元 52周高/低 32.55/21.30港元 每股净资产 24.24元 主要股东 国家能源投资集团有限公司69.52% 一体化运营彰显盈利稳定性，煤价波动中的定海神针  2023年业绩符合预期：公司2023年实现收入3431亿元，同比下降0.4%；实现归母净利润646亿元，同比下降11.4%。2023年公司拟派发现金股息2.26元/股（含税），合计派发449亿元，国际会计准则下分红比例为69.5%，与2022年持平。  长协销售占比逐步平滑煤价波动：公司2023年煤炭业务受市场需求旺盛影响产销齐涨。2023年煤炭产量3.21亿吨，同比增长3.5%。煤炭销售量达到4.5亿吨，同比增长7.7%；煤炭业务实现收入2733亿元，同比下降1.5%。因四季度工资核算与考核调整，人工成本大幅下降，受此影响2023年公司自产煤单位生产成本为162元/吨，同比下降2.3%。从煤炭销售结构上看，公司2023年度长协比例持续提高，同比提升4.5pct。年度长协销售价格不同于现货以及月度长协，年度长协平均价格同比仅下降2.9%，价格波动远小于市场现货价格。公司高长协销售比例在煤价波动时期更有利于稳定煤炭业务盈利水平。新增产能方面，内蒙古新街台格庙矿区新街一井、二井已取得采矿许可证。保德煤矿产能由500万吨/年提高至800万吨/年核增申请获批，煤炭产能增长继续稳固国内煤炭龙头地位。  发电稳定增长对冲煤价波动影响：2023年公司发电装机容量共计45吉瓦，其中43吉瓦为燃煤发电装机。得益于新增装机并网，公司2023年发电量同比增长11%，叠加煤价下行以及煤炭资源优势带动单位售电成本同比下降5%。公司煤电一体化运营模式在煤价波动时期，极大缓解公司盈利压力。目前公司仍有约 7吉瓦在建煤电装机，随着新增装机的不断投产，以及容量电价政策回收部分煤电固定成本，公司未来发电量与收入规模有望保持稳定增长。  目标价37.49港元，维持买入评级：展望2024年，公司产业一体化运营优势将持续体现，高长协煤销售结构稳定利润水平，叠加发电新增装机带动发电量稳定增长对冲煤价波动，公司盈利稳定性强，且过往注重股东回报，长期维持高分红比例。公司高现金流、高派息特性具备长期投资价值。考虑到当前煤价水平以及2024年动力煤需求，我们调整2024-2026年公司归母净利润预测至633/635/637亿元，给予目标价37.49港元，对应2024年11倍PE，较现价有18%的上升空间，维持买入评级。  风险因素：长协煤价格大幅下降、发电新增装机容量不及预期。 第一上海证券有限公司 2024年4月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表财务分析百万人民币, 财务年度截至12月31日百万人民币, 财务年度截至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E收入344,533343,074347,425351,550355,663盈利能力毛利117,909110,537107,101107,623108,119销售费用(410)(425)(430)(436)(441)EBITDA 利率34.5%32.2%31.7%31.9%32.0%管理费用(9,930)(9,812)(9,936)(10,054)(10,172)净利率21.2%18.8%18.2%18.1%17.9%其他收入/开支(9,279)(10,606)(8,926)(8,962)(8,998)ROE16.0%13.7%12.4%12.2%12.0%营业收入98,29089,69487,80888,17288,508财务开支(859)(483)(523)(560)(597)营运表现联营公司2,2233,5653,5653,5653,565SG&A/收入(%)3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%税前盈利99,65492,77690,85191,17791,476实际税率 (%)14.3%19.0%19.0%19.0%19.0%所得税(14,256)(17,584)(17,219)(17,281)(17,338)派息率 (%)69.5%69.5%69.5%69.5%69.5%少数股东应占利润12,47310,56710,34810,38510,419库存周转天数18.920.420.420.420.4归母净利润72,92564,62563,28463,51163,719应付账款天数61.061.861.861.861.8折旧及摊销20,62620,85122,29623,80725,319应收账款天数13.021.121.121.121.1EBITDA118,916110,545110,104111,979113,827EPS (基本)3.673.253.193.203.21财务状况增长净负债/股本0.40.40.40.40.4总收入 (%)2.6%-0.4%1.3%1.2%1.2%收入/总资产0.60.50.50.50.5EBITDA (%)19.9%-7.0%-0.4%1.7%1.7%总资产/股本1.61.51.61.61.6每股收益 (%)41.8%-11.4%-2.1%0.4%0.3%盈利对利息倍数114.4185.7168.0157.4148.2资产负债表现金流量表百万人民币, 财务年度截至12月31日百万人民币, 财务年度截至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E现金131,458108,174125,835132,958148,185EBITDA118,916110,545110,104111,979113,827应收账款12,10019,85820,06720,30520,543融资成本859483523560597存货12,09612,84613,44713,64913,851营运资金变化2,879(10,010)1,010171173其他流动资产55,39658,07357,81957,81957,819所得税(19,000)(18,648)(17,219)(17,281)(17,338)总流动资产211,050198,951217,169224,732240,398其他营运活动6,0807,3176,4796,6436,807固定资产274,103290,839299,396309,012316,915营运现金流109,73489,687100,897102,072104,067无形资产4,0594,6624,6624,6624,662其他固定资产136,108138,960138,960138,960138,960资本开支(25,629)(34,602)(36,800)(36,800)(36,800)总资产625,320633,412660,187677,366700,936其他投资活动(30,956)(2,372)000投资活动现金流(56,585)(36,974)(36,800)(36,800)(36,800)应付帐款38,97238,90140,72141,33241,945短期银行贷款12,6304,6228,6266,6247,625负债变化(8,771)(16,702)8,405(4,203)2,101其他短期负债46,80248,06248,12248,18048,237股本变化1,669574000总流动负债98,40491,58597,47096,13597,806股息和利息(53,391)(53,119)(48,060)(47,165)(47,360)长期银行贷款38,43829,63634,03731,83732,937其他融资活动(18,241)(6,884)(6,781)(6,781)(6,781)其他负债25,682.030,540.030,540.030,540.030,540.0融资活动现金流(78,734)(76,131)(46,436)(58,149)(52,040)总负债162,524151,761162,047158,512161,283少数股东权益65,81370,17380,52190,906101,324现金变化(25,585)(23,418)17,6617,12315,227股东权益396,983411,478417,619427,948438,328期初持有现金156,706131,458108,174125,835132,958每股净资产23.2924.2425.0726.1127.16汇率变动337134000营运资金112,646107,366119,699128,596142,592期末持有现金131,458108,174125,835132,958148,185 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2024年4月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信