一体化运营支撑盈利确定性，“中特估”高股息价值凸显

中国神华（1088） 更新报告 买入 2023年9月19日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测营业额（百万人民币）335,640344,533339,511346,344353,284变动（％）43.92.6(1.5)2.02.0净利润（百万人民币）51,42272,90361,57863,68365,444每股盈余（人民币）2.593.673.103.213.29变动（％）43.641.8(15.5)3.42.8市盈率@24.65港元（倍）9.56.78.07.77.5市净率@24.65港元（倍）1.11.11.01.00.9每股股息（人民币）2.542.551.861.921.98股息现价比率（％）10.310.37.57.88.0 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 陈晓霞 + 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 煤炭 股价 24.65港元 目标价 28.89港元 （+17%） 股票代码 1088.HK 已发行H股股本 33.77亿股 H股市值 855亿港元 52周高/低 25.53/18.23港元 每股净资产 19.32港元 主要股东 国家能源投资集团有限公司69.52% 一体化运营支撑盈利确定性，“中特估”高股息价值凸显  上半年公司业绩承压：公司2023年上半年实现营业收入1694.42亿元，同比增加2.3%；实现归属于上市公司的净利润368.61亿元，同比减少13.3%；经营活动现金净流入463.49亿元，同比下降20.6%；实现基本每股收益为1.855元，同比减少13.3%。  保供改变煤炭结构，煤炭业绩下滑：受煤炭平均销售价格下降、自产煤单位生产成本上涨等因素影响，上半年煤炭分部实现利润318亿元，同比下降16.6%。收入端，公司作为央企能源保供责任重大，2023年由于长协保供需求，公司年度长协煤占比提升7.3个百分点，导致煤炭平均售价同比下降5.1%。成本端，公司自产煤单位生产成本188元/吨，同比增长13.9%，主要由于按照政策计提安全费增加，以及人工成本、材料费等增加。若不考虑安全生产费的计提使用政策，按照国际财务报告准则，公司上半年自产煤单位生产成本166.7元/吨，同比增长5.9%。公司未来新增产能目前进展有序，内蒙古新街台格庙矿区总体规划获得发改委批复，新街一井、二井产能置换方案取得批复。此外，公司拟对内蒙古大雁矿业、杭锦能源的资产收购工作。两公司在产、在建煤矿生产能力合计2070万吨/年，剩余可采储量约13.3亿吨。杭锦能源下数煤矿设计年生产能力1000万吨，计划2025年底首采。大雁矿业有2处生产煤矿生产能力合计1070万吨/年。  电力业务盈利能力持续提升：公司上半年发电机组规模同比增长，售电量同比增长18.4%。此外，公司上半年单位售电成本367.7元/兆瓦时，同比下降3.4%，以及平均电价同比增长1.5%。由于量价齐增，公司上半年发电业务实现利润58亿元，同比增长47.0%。公司截至2023年6月底，共有7个燃煤发电项目、2个燃气发电项目在建，共17台机组1175万千瓦装机，在建项目预计将于2025年及以前完工投运。低燃煤成本优势叠加装机增量将支撑未来售电业务盈利持续提升。  目标价28.89港元，维持买入评级：煤炭行业近期安检形势趋严，叠加下半年下游需求逐步恢复，我们认为公司煤炭价格中枢将持续在中高位运行。此外公司产业一体化运营优势显著，高长协煤结构占比叠加售电业务快速发展，公司盈利稳定性强，同时多年高现金高派息特点，公司“中特估”高股息价值凸显。我们预计2023-2025年公司归母净利润为616/637/654亿元，对应EPS 3.1/3.21/3.29。我们维持目标价28.89港元，对应2023年8.7倍PE，较现价有17%的上升空间，维持买入评级。  风险因素：长协煤价格大幅下降、发电新增装机容量不及预期。 第一上海证券有限公司 2023年9月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 财务报表摘要损益表财务分析百万人民币, 财务年度截至12月31日百万人民币, 财务年度截至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E收入335,640344,533339,511346,344353,284盈利能力毛利95,835117,909103,594107,031109,971销售费用(581)(410)(404)(412)(420)EBITDA 利率29.5%34.5%32.6%33.3%33.9%管理费用(9,119)(9,930)(9,785)(9,982)(10,182)净利率15.3%21.2%18.1%18.4%18.5%其他收入/开支(6,225)(9,279)(4,704)(4,778)(4,853)ROE11.7%16.0%12.3%13.3%16.1%营业收入79,91098,29088,70191,85994,516财务开支(91)(859)(802)(880)(959)营运表现联营公司(874)2,2232,2232,2232,223SG&A/收入(%)2.9%3.0%3.0%3.0%3.0%税前盈利78,94599,65490,12293,20295,780实际税率 (%)23.0%14.3%20.0%20.0%20.0%所得税(18,161)(14,297)(18,024)(18,640)(19,156)派息率 (%)98.1%69.5%60.0%60.0%60.0%少数股东应占利润9,36212,45410,51910,87911,180库存周转天数22.918.918.918.918.9归母净利润51,42272,90361,57863,68365,444应付账款天数63.961.061.061.061.0折旧及摊销19,24520,62622,00923,57525,308应收账款天数17.513.013.013.013.0EBITDA99,155118,916110,709115,433119,824EPS (基本)2.593.673.103.213.29财务状况增长净负债/股本0.40.40.40.40.4总收入 (%)43.9%2.6%-1.5%2.0%2.0%收入/总资产0.50.60.50.50.5EBITDA (%)28.9%19.9%-6.9%4.3%3.8%总资产/股本1.61.61.61.61.6每股收益 (%)43.6%41.8%-15.5%3.4%2.8%盈利对利息倍数878.1114.4110.6104.498.6资产负债表现金流量表百万人民币, 财务年度截至12月31日百万人民币, 财务年度截至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E现金156,706131,458140,106156,439178,390EBITDA99,155118,916110,709115,433119,824应收账款13,60712,10012,08012,32312,570融资成本91859802880959存货12,63312,09612,23612,41212,620营运资金变化5,4592,879332148214其他流动资产25,36455,39654,89454,89454,894所得税(16,080)(19,000)(18,024)(18,640)(19,156)总流动资产208,310211,050219,316236,068258,473其他营运活动5,7256,0801,4981,4201,344固定资产263,431274,103288,246304,672319,364营运现金流94,350109,73495,31799,241103,185无形资产4,6514,0594,0594,0594,059其他固定资产133,980135,966135,966135,966135,966资本开支(22,111)(25,629)(36,152)(40,000)(40,000)总资产610,372625,178647,587680,765717,862其他投资活动15,492(30,956)000投资活动现金流(6,619)(56,585)(36,152)(40,000)(40,000)应付帐款35,21638,97239,42439,99140,659短期银行贷款9,91712,63011,27411,95211,613负债变化373(8,771)4,021(2,011)1,005其他短期负债46,61546,80246,72246,83146,942股本变化1,1291,669000总流动负债91,74898,40497,41998,77499,214股息和利息(39,176)(53,391)(54,538)(40,898)(42,239)长期银行贷款49,19338,43843,81641,12742,471其他融资活动(6,057)(18,241)000其他负债20,435.025,614.025,490.025,490.025,491.0融资活动现金流(43,731)(78,734)(50,517)(42,908)(41,234)总负债161,376162,456166,724165,391167,176少数股东权益69,14365,78576,30487,18398,363现金变化44,000(25,585)8,64816,33321,951股东权益379,853396,937404,558428,191452,323期初持有现金112,880156,706131,458140,106156,439每股净资产22.6023.2924.2025.9427.72汇率变动(174)337000营运资金116,562.0112,646.0121,896.9137,294.4159,259.2期末持有现金156,706131,458140,106156,439178,390 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2023年9月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告