环保行业深度报告-中特估专题1：低估值+高股息+现金流改善，一带一路助力，水务固废资产价值重估

证券研究报告·行业深度报告·环保 东吴证券研究所 1 / 20 请务必阅读正文之后的免责声明部分 环保行业深度报告 中特估专题1：低估值+高股息+现金流改善，一带一路助力，水务固废资产价值重估 2023年05月14日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 研究助理 陈孜文 执业证书：S0600121070057 chenzw@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《《危险废物重大工程建设总体实施方案》印发，加强危废处理技术&基础设施支撑》 2023-05-10 《低估值+高股息+现金流发力，一带一路助力，优质环保资产价值重估》 2023-05-09 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点  中国特色估值体系探索，环保板块国企具备价值重估潜力。证监会提出探索建立具有中国特色的估值体系，政府工作报告要求提高国企核心竞争力。2022年环保板块地方国企/央企的盈利占比为54%/7%，高于数量及市值占比。从2022年业绩同比变化看，央企（+10%）和国企（-17%）优于民企（-30%），疫情冲击下显现盈利韧性，价值认知待提升。  中特估逻辑1——低估值+高分红+现金流改善标的更具价值重估潜力。  估值：当前水务固废板块估值水平为2015年以来最低。环保板块当前PE/PB估值位于2015年以来33%/2%分位点，其中，水务运营板块企业2022年底平均PE/PB为14/1.15倍,为2015年以来最低水平；垃圾焚烧板块企业2022年底平均PE为14倍，央国企仅为12倍。  价值重估空间： 1） 对标产业资本定价：水务资产出售一级市场定价接近翻倍。鹏鹞环保向中广核环保转让水务资产，转让价格2.99亿元，截至2023/3/31转让对价/标的净资产为1.82，鹏鹞环保2023/3/31 PB为0.996。 2） 对标REITs定价：彰显对现金流价值的认可。从市价/分红看，富国首创水务REIT对分派现金流的估值水平是首创环保PE估值的1.7倍。  估值提升动力： 1） 分红：水务固废资产保持稳定高分红，高股息有安全边际。水务、固废板块分红水平领先，其中洪城环境2022年股息率5.18%，2020-2022年分红比例维持50%~63%，重庆水务2022年股息率4.73%，2020-2022年分红比例分别为59%~69%，光大环境2022年股息率6.80%，2020-2022年分红比例30%+（股价参考日期2023/5/10）。 2） 业绩及现金流：运营占比提升业绩稳定性增强+资本开支下降，自由现金流改善。1）水务运营：业绩稳增+优质现金流，2018-2022年业绩复增16%，2022年洪城环境运营收入占比提至77%，净现比提至2.31倍，自由现金流实现转正。2）垃圾焚烧：2018-2022年运营收入复增29%，现金流持续改善，①运营占比提升，龙头光大环境运营收入占比2022年首超建造达65%，②国补回笼加速，2022Q4板块经营净现金流同比+329%，环比+148%，③经营现金流改善+资本开支下降，自由现金流转正在即，测算2020年自由现金流-276亿元，2022年缩至-59亿元。  中特估逻辑2——“一带一路”是中特估体系的实践，出海贡献业绩增量。中特估体系是反映国家战略的资本市场基础设施，而“一带一路”是国家战略的先进探索与重要实践，央国企技术与资金实力雄厚，更具出海竞争力，有望迎估值业绩双升。如三峰环境设备出海，碧水源依托中交集团协同开拓海外项目，北控水务、光大环境投资东南亚市场项目。  投资建议：1）水务：低估值+高分红+稳定增长。重点推荐【洪城环境】高分红兼具稳定增长，2022-2023年承诺分红≥50%，2022年股息率5.18%，净现比提至2.31，自由现金流转正。预计2023-2025年复增10%，对应2023年PE 8.7；建议关注【鹏鹞环保】 PB（LF）仅1.09，出售资产一级市场接近翻倍定价，在手现金9亿市值47亿，转型潜力大。2）垃圾焚烧：现金流改善+行业整合+设备出海。重点推荐【光大环境】固废龙头恒强，运营占比提升+国补回笼+资本开支下降，现金流改善在即，PB0.46倍，2017年以来分红维持30%左右，2022年股息率6.80%，对应2023年PE 4.3；【瀚蓝环境】国补收回+REITs+处置账款，现金流改善中，整合进行时,预计2023-2025年复增15%，对应2023年PE 12.1。建议关注【三峰环境】国补加速，2022年净现比提至1.6倍，自由现金流转正。设备发力海外市场，对应2023年PE 10.5。（估值日期：2023/5/10）  风险提示：政策风险、项目进展不达预期、行业竞争加剧等。 -11%-8%-5%-2%1%4%7%10%13%2022/5/162022/9/132023/1/112023/5/11环保沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 2 / 20 内容目录 1. 中国特色估值体系探索，环保板块国企具备价值重估潜力 .......................................................... 4 2. 中特估逻辑1——低估值+高分红+现金流改善标的具备重估潜力............................................... 5 2.1. 估值：水务固废处于估值底部，受产业资本&REITs定价驱动亟待重估 .......................... 5 2.2. 分红：水务资产保持稳定高分红，可观股息率带来安全边际............................................. 7 2.3. 现金流：运营稳健增长，水务现金流优质，垃圾焚烧显著改善......................................... 9 2.3.1. 水务：水务运营业绩稳健现金流优质，水价市场化增强回报稳定性....................... 9 2.3.2. 垃圾焚烧：运营占比提升&国补回笼&资本开支下降，促现金流改善 .................. 11 3. 中特估逻辑2——“一带一路”是中特估体系的实践，出海带来业绩增量 ................................. 14 4. 投资建议 ............................................................................................................................................ 14 4.1. 水务：低估值+高分红+稳定增长 .......................................................................................... 14 4.1.1. 洪城环境：高分红兼具稳定增长，综合公用事业平台价值重估............................. 15 4.1.2. 鹏鹞环保：出售水务资产一级市场翻倍定价，在手现金充裕转型潜力大............. 15 4.2. 垃圾焚烧：现金流改善+行业整合+设备出海 ...................................................................... 16 4.2.1. 光大环境：运营占比提升&国补回笼&资本开支下降现金流改善，分红稳定 ...... 16 4.2.2. 瀚蓝环境：固废整合&一体化拓展，补贴回笼&REITs&地方支持改善现金流 ..... 17 4.2.3. 三峰环境：剔除补贴影响增长稳健，现金流改善+海外拓展加速 .......................... 18 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 19 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 3 / 20 图表目录 图1： 申万环保不同类型企业数量占比(截至2023/5/5) ..................................................................... 4 图2： 申万环保不同类型企业市值占比(截至2023/5/5) ..................................................................... 4 图3： 2022年申万环保不同类型企业业绩及同比变化...................................................................... 5 图4： 疫情冲击下央/国企的ROE（摊薄）保持韧性 ........................................................................ 5 图5： 环保板块PE估值底部震荡 ........................................................................................................ 5 图6： 环保板块PB估值处于历史低位 ................................................................................................ 5 图7： 2015-2022年水务运营板块平均PE........................................................................................... 6 图8： 2015-2022年水务运营板块平均PB .......................................................................................... 6 图9： 2015-2022年垃圾焚烧板块平均PE........................................................................................... 6 图10： 不同细分板块环保央国企平均分红比例................................................................................. 8 图11： 水务固废板块央国企股息率及分红比例 ................................................................................. 8 图12： 2018-2022年水务板块运营收入和毛利 .................................................................................. 9 图13： 2018-2022年水务板块业绩变化 ......................................