2023年报点评：2023年业绩超预期，浆纸一体化有望增强长期盈利稳定性

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月9日 公司研究 2023年业绩超预期，浆纸一体化有望增强长期盈利稳定性 ——五洲特纸（605007.SH）2023年报点评 买入（维持） 当前价：14.66元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 联系人：吴子倩 021-52523872 wuziqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.04 总市值(亿元)： 59.21 一年最低/最高(元)： 9.50/17.60 近3月换手率： 26.01% 股价相对走势 -36%-25%-13%-2%10%04/2307/2310/2301/2404/24五洲特纸沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 21.83 -4.10 6.05 绝对 20.36 3.31 -6.78 资料来源：Wind 相关研报 三季度基本面强势恢复，浆价上行期，木浆产能投产正当时——五洲特纸（605007.SH）2023年三季报点评（2023-10-28） 需求低于预期，拖累上半年营收表现，受益于成本上行，2Q毛利率环比改善——五洲特纸（605007.SH）2023年中报业绩点评（2023-08-11） 事件： 公司发布2023年报，2023年实现营收/归母净利润分别为65.2/2.7亿元，同比分别+9.3%/+33.0%；4Q2023，实现营收18.5亿元，同比+31.4%，实现归母净利润1.7亿元。2023年吨纸净利为260元/吨，2022年吨纸净利为213元/吨。2023年由于公司收回承兑汇票、保函保证金和定期存款，经营活动现金流量净额达到10.8亿元，同比+2874.5%。 点评： 新产能投产拉动公司产销双增，业绩表现超预期：2023年，公司完成机制纸产量106.5万吨，销量105.6万吨，同比分别增长10.7%和9.8%。分产品看，食品包装/日用消费/出版印刷/工业包装/工业配套材料销量分别为61.4/25.5/17.4/ 0.2/1.2万吨，其中食品包装/日用消费材料销量分别同比+12.1%/ +19.5%。2023年公司江西基地50万吨食品包装纸产线产能继续爬坡，同时浙江基地新增一条年产2.2万吨的数码转印纸产线、江西基地新增一条年产1.8万吨的描图纸产线，新增产能持续释放驱动公司食品包装纸和日用消费纸销量大幅提升。此外，公司于2023年三季度末收购五洲特纸（龙游）公司，新增工业配套材料（工业衬纸）产能3.5万吨。2023年公司工业包装材料销量减少则主要系原工业包装纸生产线技改后转产出版印刷纸所致。 2023年，食品包装/日用消费材料的单吨销售均价分别为5407/8757元，同比-753/+143元，食品包装纸均价同比下滑主要因浆价下行后纸价下调及产能扩大后产品结构重心下移所致。 全年盈利有所恢复，期间费用管控严格：根据卓创资讯数据，2022年国内阔叶浆现货吨均价为6340元，2023年吨均价为5004元，同比-1336元，受浆价大幅下行的影响，2023年公司毛利率同比+0.8pcts至9.6%。1Q/2Q/3Q/4Q2023公司毛利率分别为3.4%/6.7%/10.7%/15.1%，受益于浆价下行释放的成本红利，公司毛利率逐季环比改善。 分产品看，食品包装/日用消费材料毛利率分别为3.31%/20.04%，分别同比-6.5/+8.0pcts，食品卡供应端面临脉冲式产能释放，市场竞争较为激烈，叠加公司产品结构调整，导致毛利率有所下滑。 2023年期间费用率为4.5%，同比-0.2pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.5%/1.4%/1.4%，同比+0.1pcts/+0.1pcts/+0.3pcts/-0.6pcts。销售费用率的提高主要系销售人员数量和薪酬提升以及业务宣传费增加所致，研发费用率的增加主要系研发投入增大所致，财务费用率降低主要系本期可转债利息资本化所致。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 五洲特纸（605007.SH） 浆价上涨支撑纸价上行，浆纸一体化有望增强盈利稳定性：在浆价上涨的成本支撑下，国内特种纸企业于去年四季度开始陆续提价。根据卓创资讯数据，2023Q4/2024Q1公司160-400g纸杯原纸吨均价为6868/7100元，分别环比+680/+232元，同期阔叶浆均价为5309/5184元，分别环比+679/-126元。展望后市，一方面公司江西基地30万吨化机浆项目已投产，另一方面湖北基地449万吨浆纸一体化项目一期建设推进顺利，预计将于今年二季度试运行，公司自制浆占比的提升将在浆价上行期有效平滑成本，增强盈利的稳定性。 23年业绩超预期，维持“买入”评级：我们基本维持公司2024-2025年营收预测为80.49/106.15亿元，并新增2026年预测为120.53亿元，考虑到公司浆纸一体化项目的持续推进有望在浆价上行期增强公司盈利能力的稳定性，我们小幅上调2024年归母净利润预测至5.54亿元（上调幅度4.8%），基本维持2025年归母净利润预测为7.16亿元，并新增2026年归母净利润预测为8.43亿元，2024-2026年EPS分别为1.37/1.77/2.09元，当前股价对应PE为11/8/7倍。公司23年营收净利润均超预期，结合目前公司的估值水平以及未来业绩的成长性，维持“买入”评级。 风险提示：木浆涨幅超预期、食品卡纸竞争程度超预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5,962 6,519 8,049 10,615 12,053 营业收入增长率 61.59% 9.35% 23.46% 31.89% 13.54% 净利润（百万元） 205 273 554 716 843 净利润增长率 -47.41% 32.97% 103.02% 29.34% 17.70% EPS（元） 0.51 0.68 1.37 1.77 2.09 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.31% 11.27% 19.19% 20.51% 20.12% P/E 29 22 11 8 7 P/B 2.7 2.4 2.1 1.7 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-08 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 五洲特纸（605007.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,962 6,519 8,049 10,615 12,053 营业成本 5,439 5,894 7,051 9,281 10,525 折旧和摊销 200 195 224 286 361 税金及附加 22 32 29 42 48 销售费用 10 17 24 42 48 管理费用 81 96 113 149 169 研发费用 65 88 105 149 169 财务费用 123 93 68 165 177 投资收益 9 -34 10 10 10 营业利润 227 299 609 801 946 利润总额 242 313 632 821 966 所得税 37 38 76 103 121 净利润 205 275 556 718 845 少数股东损益 0 2 2 2 2 归属母公司净利润 205 273 554 716 843 EPS(元) 0.51 0.68 1.37 1.77 2.09 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 36 1,077 601 877 1,209 净利润 205 273 554 716 843 折旧摊销 200 195 224 286 361 净营运资金增加 400 -104 488 590 337 其他 -769 713 -665 -715 -332 投资活动产生现金流 -1,508 -1,250 -580 -1,615 -2,390 净资本支出 -989 -1,570 -500 -1,400 -2,200 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -519 319 -80 -215 -190 融资活动现金流 982 148 376 1,046 1,354 股本变化 0 4 0 0 0 债务净变化 1,407 410 533 1,322 1,674 无息负债变化 527 487 169 460 259 净现金流 -497 -24 398 308 173 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 6,567 7,702 8,871 11,261 13,895 货币资金 777 568 966 1,274 1,446 交易性金融资产 527 0 10 10 10 应收账款 1,006 1,107 1,257 1,678 1,922 应收票据 94 98 113 149 169 其他应收款（合计） 17 2 20 27 30 存货 659 575 846 1,114 1,263 其他流动资产 119 272 272 272 272 流动资产合计 3,228 2,636 3,519 4,569 5,165 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,407 2,040 2,496 3,018 3,759 在建工程 1,281 2,165 1,834 1,900 2,370 无形资产 309 487 576 960 1,337 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 235 223 223 223 223 非流动资产合计 3,339 5,066 5,352 6,691 8,730 总负债 4,364 5,260 5,962 7,744 9,677 短期借款 2,020 2,021 2,549 3,041 3,715 应付账款 725 686 846 1,114 1,263 应付票据 173 394 423 557 632 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 34 58 58 58 58 流动负债合计 3,259 3,574 4,164 5,116 6,048 长期借款 350 733 733 733 733 应付债券 529 555 670 1,500 2,500 其他非流动负债 167 366 366 366 366 非流动负债合计 1,104 1,686 1,798 2,628 3,628 股东权益 2,203 2,442 2,909 3,517 4,218 股本 400 404 404 404 404 公积金 508 541 596 668 698 未分配利润 1,138 1,346 1,755 2,289 2,958 归属母公司权益 2,203 2,422 2,887 3,492 4,192 少数股东权益 0 20 22 24 26 主要指标 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 8.8% 9.6% 12.4% 12.6% 12.7% EBITDA率 9.5% 9.6% 12.4% 11.8% 12.2% EBIT率 6.1% 6.6% 9.7% 9.2% 9.2% 税前净利润率 4.1% 4.8% 7.8% 7.7% 8.0% 归母净利润率 3.4% 4.2% 6.9% 6.7% 7.0% ROA 3.1% 3.6% 6.3% 6.4% 6.1% ROE（摊薄） 9.3% 11.3% 19.2% 20.5% 20.1% 经营性ROIC 6.6%