非必需性消费/纺织及服饰 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 12 波司登（03998.HK） 2022年06月26日 投资评级：买入（维持） 日期 2022/6/24 当前股价(港元) 4.370 一年最高最低(港元) 6.930/3.110 总市值(亿港元) 475.71 流通市值(亿港元) 475.71 总股本(亿股) 108.86 流通港股(亿股) 108.86 近3个月换手率(%) 10.84 股价走势图 数据来源：聚源 《港股公司信息更新报告-羽绒服业务经营质量持续提升，期待冷冬业绩超预期》-2021.11.29 《港股公司信息更新报告-线上渠道亮眼，品牌升级+冷冬预期下有望维持高质量增长》-2021.11.15 暖冬下业绩仍高质量稳健增长，尽显龙头本色 ——港股公司信息更新报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 ⚫ 暖冬下业绩仍高质量稳健增长，尽显龙头本色，维持“买入”评级 公司FY2022收入162.1亿元（+19.95%）、净利润20.6亿元（+20.6%），FY2022H2实现收入/净利润108.2/14.2亿元，同比+22.2%/+16.4%，暖冬下稳定增长。考虑品牌及渠道投入，我们下调FY2023-2024并新增FY2025盈利预测，预测FY2023-2025净利润24.15/28.2/32.7亿元(FY2023-2024此前为26.9/32.2亿元)，对应EPS为0.2/0.3/0.3元，当前股价对应PE为16.8/14.4/12.4倍，公司羽绒服龙头地位稳固，新零售及数字化转型下业绩有望稳健增长，继续维持“买入”评级。 ⚫ 波司登品牌力与渠道优化再上台阶，雪中飞冰洁战略调整显效业绩明显改善 品牌羽绒服：收入132.23亿元（+21.4%），分品牌：波司登实现营收116.18亿元（+16.3%）主要系品宣结合/产品迭代带动品牌力提升、渠道优化效果凸显；雪中飞、冰洁分别实现营收9.74/2.35亿元，同比+76.6%/+60.3%。分渠道：线下直营/加盟/其他分别收入82.3/24.6/1.97亿元，同比+46.2%/-29.2%/-51.5%， FY2022羽绒服门店3809家（-341），其中直营/加盟净-81/-260家，现有门店占比为45.3%/54.7%，主要系雪中飞/冰洁转型线上收缩线下门店，主品牌优化渠道结构所致，FY2022主品牌“2+13”城市的门店占比提升至约34.0%，主流购物中心占比提升至22%。线上收入39.31亿元（+12.67%），占羽绒服收入的29.7%。 ⚫ OEM核心客户订单保持增长，女装仍处调整阶段业绩下滑，校服业务高增 OEM业务：营收1.86亿元（+28.3%），主要系公司产品及研发力受认可，核心客户订单保持增长，其中单客户销售最高同增75%，同时受益于全球产能布局，越南疫情时灵活转至国内生产。女装：营收9.04亿元（-4.5%），杰西/邦宝/柯利亚诺及柯罗芭分别-5.8%/-1.6%/-5.5%主要系市场竞争加剧及疫情影响。多元化业务：营收1.86亿元（+28.3%）主要系校服业务渠道及产品双发力下高增80.9%。 ⚫ 盈利能力再创新高，库存管理成效显著，现金储备充足 FY2022毛利率60.1%（+1.5pct）主要系羽绒服毛利率+2pct带动，OEM毛利率略下降主要系越南订单转至国内生产后成本提升。总营运开支占收入比45.5%（+2.3pct），其中加大品宣下销售费用率提至38.1%（+2.5pct）、管理费用率7.4%（-0.2pct），净利率12.7%（+0.1pct）。原材料备货致存货同增1.6%，存货/应收周转天数分别-25/-5天，经营性现金流净额/在手现金为26.7/25亿元，现金充沛。 ⚫ 风险提示：疫情影响零售和产能、新品接受度未达预期、市场竞争加剧等。 财务摘要和估值指标 指标 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025 营业收入(百万元) 13,517 16,214 18,878 21,888 25,252 YOY(%) 10.9 20.0 16.4 15.9 15.4 净利润(百万元) 1,710 2,062 2,415 2,820 3,274 YOY(%) 42.1 20.6 17.1 16.8 16.1 毛利率(%) 58.6 60.1 60.7 61.0 61.1 净利率(%) 12.6 12.7 12.8 12.9 13.0 ROE(%) 15.2 16.9 18.0 19.0 19.9 EPS(摊薄/元) 0.16 0.19 0.22 0.26 0.30 P/E(倍) 23.8 19.7 16.8 14.4 12.4 P/B(倍) 3.2 3.3 3.0 2.7 2.5 数据来源：聚源、开源证券研究所（2022年6月24日汇率：1港元=0.85人民币 -48%-24%0%24%48%2021-062021-102022-022022-06波司登恒生指数相关研究报告 开源证券 证券研究报告 港股公司信息更新报告 公司研究 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 12 目 录 1、 主航道、主品牌聚焦，品牌力攀升拉动业绩提升 ................................................................................................................. 3 1.1、 品牌羽绒服：波司登品牌力再上台阶，雪中飞冰洁战略调整显效 .......................................................................... 4 1.2、 OEM业务：核心客户订单保持增长，全球产能布局下灵活生产 ............................................................................ 6 1.3、 女装业务：多点疫情及市场竞争激烈影响品牌需求 .................................................................................................. 6 1.4、 多元化服装业务：校服业务渠道及产品双发力下增长显著 ...................................................................................... 7 2、 盈利能力再创新高，销售费用率提高系品宣投入加大 ......................................................................................................... 7 3、 全渠道商品运营下库存管理成效显著，现金储备充足 ......................................................................................................... 8 4、 未来看点：转型升级打造品牌效率年，高质量可持续发展 ................................................................................................. 9 5、 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................................. 10 6、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 10 图表目录 图1： 公司FY2022收入增长19.95%至162.14亿元 .................................................................................................................. 3 图2： 公司FY2022归母净利润增长20.63%至20.62亿元 ........................................................................................................ 3 图3： FY2022毛利率及净利率进一步提升 ................................................................................................................................. 8 图4： 羽绒服业务毛利率提升2pct拉动整体毛利率提升 ........................................................................................................... 8 图5： FY2022销售费用率提升，管理及财务费用率基本稳定 .................................................................................................. 8 图6： FY2022公司存货规模为26.88亿元（+1.6%） ................................................................................................................ 9 图7： FY2022应收账款规模为12.37亿元（+41.2%） .............................................................................................................. 9 图8： FY2022应付账款规模为32.8亿元（+33%） ................................................................................................................... 9 图10： FY2022经营性现金流净额为26.7亿元（-15%） .......................................................................................................... 9 表1：